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試論股份回購的財務效應及對相關問題的政策建議
股份回購與庫藏股制度是分不開的。庫藏股是指公司購回的本公司發行在外的且尚未注銷的股票。作為庫藏股必須同時具備四個條件：第一，該股分已經發行在外；第二，該股份被發行公司購回；第三，庫藏股份目前沒有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫藏股份的過程稱為股份回購。在成熟的證券市場中，回購股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財行為。公司回購的庫藏股根據需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計劃和高管人員的股票期權計劃。
一、股份回購的財務效應
（一）股份回購的財務杠桿效應和資本結構效應
1、股份回購的財務杠桿效應。股份回購使公司的權益資本減少，債務資本的比重上升，公司的股東權益負債比率和資產負債率提高，在債務融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財務杠桿作用的發揮可以提高權益資本的收益率。
2、股份回購的資本結構效應。公司可以通過回購股份有效地調節企業的資本結構，股份回購的過程就是提高企業的負債融資比重和資產負債率的過程，購入的庫藏股重新銷售使其再次流通地過程則是降低負債融資比重和資產負債率的過程，可見股份回購為控股股東和企業管理當局提供了根據企業不同時期的具體特點安排合適的資本結構的重要手段。
（二）股份回購的股利替代效應
股份回購引起的股價上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個意義上股份回購可以被認為是股利支付的替代方式。股份回購的股利替代效果可以用實例說明。例如某上市公司流通在外的普通股共計5000萬股，每股市價為15元，公司計劃用現金以每股16元的價格回購1000萬股。如果股票回購前、后的市盈率均為15，則股份回購前、后的收益狀況如下表所示：
┌───────────┬─────┬─────┐
│ 時期│股份回購前│股份回購后│
│項目 │ │ │
├───────────┼─────┼─────┤
│公司凈利潤(萬元) │ 5000 │ 5000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│流通在外普通股股(萬股)│ 5000 │ 4000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1 │ 1.25 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股市價(元) │ 15 │ 18.75 │
└───────────┴─────┴─────┘
從上表可以看出，如果公司用這筆現金16×1000=16000萬元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬元；如果公司將現金用于股份回購，股東收益既包括1000萬股庫藏股的價差收益1000×（16-15）=1000萬元，還包括4000萬股流通在外的股票溢價收益4000×（18.75-15）=15000萬元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計資本收益還是16000萬元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說明的是，在股份回購的情形下，繼續持有股份的股東獲得了更多的資本收益。
（三）股份回購可能侵害債權人利益與中小股東利益的效應
1、股份回購可能會侵害債權人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其資產為限對外承擔責任，因而公司的資產是公司債權人合法權益的重要保障。股份回購在縮減權益資本的同時，擴大了債務資本承擔的風險，債權人的利益受股東權益保障的程度降低。西方有關股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認為，股份回購產生的收益是掠奪普通債券和優先股持有人利益的結果。另一方面，對公司而言，資本結構的改變在增加財務杠桿抵稅效應的同時，公司的籌資風險也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權益資本收益率就會隨著財務杠桿率的提高而下降。此時，公司將承擔巨大的財務風險，債權人承擔的風險更大。
為了在股份回購中保護債權人的利益，并且保持公司較穩定的財務結構，避免出現過高的財務風險，各國的相關制度對股份回購設置了必要的限制條件，對股份回購的理由、數量、金額、回購方式，尤其對被回購的股份可否再次賣出、賣出時機、賣出價格和賣出方式等都作出了具體規定。例如，美國政府在允許公司回購自己發行在外的股份的同時，規定公司股份回購后的負債不得大于自有資本額；且必須以公司盈余作為股份回購的資金來源，公司的資本公積只有在章程允許或股東大會授權的情況下，才可以作為回購資金的來源。
2、股份回購可能會侵害中小股東的利益。由于市場信息的不完全、不對稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，博弈力量的嚴重不對稱也可能會導致股東之間機會的不平等、回購價格的不公正等問題。有的學者認為，公司回購的股份只能是公司已發行股份總數中的一部分，若公司不按股東的持股比例回購股份，而是恣意從一部分股東或一個股東手中回購股票，則勢必會導致股東之間機會的不平等。當控股股東操縱回購價格時，回購股份的價格可能遠高于實際價值，未被回購股份的股東的財富可能被稀釋。沿上例，如果出讓股份的控股股東操縱回購價格的結果是以每股20元的價格回購1000萬股，則出讓股份股東獲得了5000萬元[1000×（20-15）]的價差收益。這種內幕交易使控股股東借回購之名將資金轉移到了母公司。
為防止由于信息不對稱使中小股東在股份回購的過程中遭受損失，監管部門應該要求申請股份回購的公司依據有關規定事先公布回購股份的實施計劃、方法、期限和庫藏股的增減變化情況，做到信息公開，以保護中小股東的利益。
二、對我國實行股份回購及庫藏股制度的政策建議
（一）我國現行法律法規對股份回購和庫藏股制度的規定
我國《股票發行與交易管理暫行條例》第41條規定：“未依照國家有關規定經過批準，股份有限公司不能購回其發行在外的股票。”中國證監會發布的《上市公司章程指引》第24條規定：“公司在下列情況下，經公司章程規定的程序通過，并報國家有關主管機構批準后，可以購回本公司的股票；（一）為減少公司資本而注銷股份；（二）與持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不進行買賣本公司股票的活動。”其第26條也規定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起10日內注銷該部分股份，并向工商行政管理部門申請辦理注冊資本的變更登記。”
從上述規定可以看出，在一定條件下回購本公司股票在我國法律上是允許的，但回購條件僅規定了兩項，而且規定回購的價值必須在10日內注銷，也就是說，公司不存在庫藏股。
（二）對我國建立與完善庫藏股制度的幾點建議
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