基于ＥＶＡ的價(jià)值創(chuàng)造研究

基于ＥＶＡ的價(jià)值創(chuàng)造研究

有關(guān)數(shù)據(jù)表明，在過(guò)去的五年中，我國(guó)上市公司從１９９６年的５３０家增至２０００年的１ ０８８家，總市值從１９９６年的９ ８４２．３８億元升至２０００年的４８ ０９０．９４億元，在ＧＤＰ中所占比重從１９９６年的１４．５％上升到２０００年的５３．７９％，特別是１９９８年以來(lái)，平均總市值從２２．９２億元驟升至２０００年的４４．２億元，增幅高達(dá)９２．８４％。這一連串?dāng)?shù)字是否能夠說(shuō)明我國(guó)上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐年增強(qiáng)呢？而這一增長(zhǎng)的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持？下面我們通過(guò)對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的新指標(biāo)——增加值（ＥＶＡ）、市場(chǎng)增加值（ＭＶＡ）和未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值（ＦＧＶ）來(lái)分別加以。
一、ＥＶＡ對(duì)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的分析
ＥＶＡ是Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖａｌｕｅ Ａｄｄｅｄ的縮寫，意譯為經(jīng)濟(jì)增加值，ＥＶＡ是企業(yè)財(cái)務(wù)中的一個(gè)新名詞。ＥＶＡ作為一種流行且引人注目的評(píng)價(jià)指標(biāo)只有１０余年的，但ＥＶＡ快速風(fēng)靡各地，被Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、ＵＰＳ、Ｐｏｌａｒｏｉｄ、Ｅｌｉ Ｌｉｌｌｙ、ＡＴ＆Ｔ等許多知名企業(yè)所采用，并在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的。ＥＶＡ的公式為：ＥＶＡ＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本總額×加權(quán)平均資本成本率。
下面比較一下１９９８ ～ ２０００年我國(guó)上市公司的ＥＶＡ、平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（見(jiàn)下圖）：



僅從我國(guó)上市公司這三年的平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，似乎能解釋股票總市值的上升。同時(shí)，上市公司平均銷售額從１９９８年的７．３５億元增至１９９９年的８．２２億元，并于２０００年達(dá)到９．９６億元，同期上市公司平均資本額也從１９９８年初的７．４６億元增至１９９９年初的８．９２億元，并于２０００年初達(dá)到９．７９億元。但從ＥＶＡ的角度看，二者相差很大，甚至出現(xiàn)了較大的背離。就均值而言，１９９８年我國(guó)上市公司未能達(dá)到足以彌補(bǔ)股東資本成本的回報(bào)水平，也就是說(shuō)，１９９８年我國(guó)上市公司并沒(méi)有真正為股東創(chuàng)造利潤(rùn)。１９９９年情況好轉(zhuǎn)，上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報(bào)。雖然這一情況延續(xù)到了２０００年，但由于資本效率下降，２０００年上市公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值比１９９９年有所減少。另一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)——ＥＶＡ為負(fù)的公司數(shù)目——從１９９８年的３７３個(gè)增加到了２０００年的４８０個(gè)，增加了近３０％。
資本效率為什么會(huì)下降呢？我們把ＥＶＡ的計(jì)算公式變換一下，其原因就比較容易得知：ＥＶＡ＝（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)÷資本總額－加權(quán)平均資本成本）×資本總額＝（投資報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本）×資本總額。
只有當(dāng)投資報(bào)酬率超過(guò)加權(quán)平均資本成本時(shí)，ＥＶＡ才為正，即為股東創(chuàng)造價(jià)值。我國(guó)上市公司普遍把股票籌資當(dāng)作“圈錢”，把錢“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經(jīng)過(guò)論證，盲目上項(xiàng)目的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。上市公司管理者為了創(chuàng)造業(yè)績(jī)，盲目擴(kuò)張做大企業(yè)，根本不考慮投資報(bào)酬率與加權(quán)平均資本成本之間的關(guān)系，ＥＶＡ很低或?yàn)樨?fù)的原因就很明顯了。
二、ＭＶＡ對(duì)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的分析
ＥＶＡ是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值，那么市場(chǎng)對(duì)其的評(píng)價(jià)如何呢？這就要看市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)獲取ＥＶＡ的能力有預(yù)期反映的ＭＶＡ了。從上講，市場(chǎng)越有效，上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值就越吻合， ＭＶＡ就越能反映上市公司現(xiàn)在和未來(lái)獲取ＥＶＡ的能力，即二者越相關(guān)。在美國(guó)，２０００年度上市公司的ＭＶＡ與ＥＶＡ的相關(guān)系數(shù)為０．８１，日本為０．７，而我國(guó)僅為０．１，此系數(shù)說(shuō)明我國(guó)ＭＶＡ與ＥＶＡ幾乎不相關(guān)。也許我國(guó)上市公司平均ＭＶＡ與ＥＶＡ的比較能說(shuō)明這一點(diǎn)。
有關(guān)資料顯示，１９９８ ～ ２０００年我國(guó)上市公司的ＭＶＡ與ＥＶＡ還有較大偏離，ＭＶＡ為正且持續(xù)上升，而１９９８年ＥＶＡ均值為負(fù)，１９９９年上升，２０００年又下降，這說(shuō)明ＭＶＡ的增長(zhǎng)得不到ＥＶＡ的強(qiáng)有力支撐。因?yàn)槲覀冎�道，ＭＶＡ直接反映了上市公司通過(guò)股市為股東創(chuàng)造或毀滅了多少財(cái)富，它是市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)獲取ＥＶＡ能力的預(yù)期反映，只有真正一流的上市公司才能實(shí)現(xiàn)ＥＶＡ的持續(xù)增長(zhǎng)并獲得ＭＶＡ持續(xù)增長(zhǎng)的回報(bào)。下面我們看看來(lái)自美國(guó)成熟證券市場(chǎng)的ＭＶＡ與ＥＶＡ數(shù)據(jù)和我國(guó)的數(shù)據(jù)（見(jiàn)表１、表２）：



通過(guò)表１中紐約證券交易所ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名的數(shù)據(jù)可以看出，ＭＶＡ排在前面的Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、Ｇｅｎｅｒａｌ Ｅｌｅｃｔｒｉｃ、Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ、Ｉｎｔｅｌ、Ｍｅｒｃｋ、Ｐｈｉｌｉｐ Ｍｏｒｒｉｓ等公司的ＥＶＡ值一般也較高，這說(shuō)明美國(guó)股市ＭＶＡ與ＥＶＡ的相關(guān)性較高。而表２的數(shù)據(jù)則顯示，２０００年我國(guó)上市公司的ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力Ａ的ＭＶＡ與ＥＶＡ相關(guān)性較高（ＭＶＡ排名較前，ＥＶＡ排名也較前）外，其他股票的ＭＶＡ與ＥＶＡ相關(guān)性均不高（僅ＭＶＡ排名在前）。如排在第八位的銀廣夏，通過(guò)惡劣的系統(tǒng)性造假，盡管騙得一時(shí)市價(jià)上漲，但由于沒(méi)有ＥＶＡ的支撐，最終創(chuàng)下了連拉１４個(gè)跌停板的記錄。這究竟是什么原因?qū)е碌模勘疚恼J(rèn)為，是由市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)的過(guò)度預(yù)期所致。２０００年我國(guó)１ ０００多家上市公司中只有１家的ＭＶＡ為負(fù)數(shù)，１９９９年ＭＶＡ為負(fù)數(shù)的有１５家，１９９８年有２０家，其占上市公司總數(shù)的比例比國(guó)外要少得多。在２０００年，美國(guó)有１３％的上市公司ＭＶＡ為負(fù)數(shù)，東南亞地區(qū)為３６％，歐洲為１８％，印度為６５％。而在我國(guó)，這一數(shù)字連千分之一都不到，說(shuō)明我國(guó)上市公司的價(jià)值被普遍高估。


三、ＦＧＶ對(duì)上市公司未來(lái)創(chuàng)造ＥＶＡ的
我們知道，假設(shè)一家上市公司的ＥＶＡ保持不變，那么該上市公司的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值＝當(dāng)前增加值÷資本成本率＋投入資本總額。但是，一個(gè)上市公司的市值很少單純由當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值決定，人們對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)的預(yù)期也是上市公司市值的重要因素。當(dāng)人們普遍預(yù)期上市公司業(yè)績(jī)會(huì)提升時(shí)，該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值高于當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值，兩者之差稱為未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值（ＦＧＶ），即：ＦＧＶ＝上市公司市值－當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，１９９８ ～ ２０００年，我國(guó)上市公司的ＦＧＶ不斷增加，１９９８年、１９９９年ＦＧＶ約占總市值的６５％，而２０００年我國(guó)上市公司的ＦＧＶ占總市值的比例達(dá)７５％。這意味著２０００年股市的價(jià)值有２５％由上市公司當(dāng)前盈利能力決定，而７５％的價(jià)值是基于市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)盈利能力的預(yù)期。無(wú)論與成熟的證券市場(chǎng)相比，還是同新興股市相比，這都屬于過(guò)度預(yù)期。試想，要實(shí)現(xiàn)這種預(yù)期，我國(guó)上市公司在未來(lái)應(yīng)達(dá)到多高的增長(zhǎng)率呢？如果從資本回報(bào)率的角度來(lái)分析，假設(shè)上市公司２０００年平均資本成本不變，作為一個(gè)整體，上市公司必須保持３８％的資本回報(bào)率才能支撐現(xiàn)有市值，而我國(guó)股市的平均資本回報(bào)率只有９．７％。
由此可見(jiàn)，我們可以使用ＦＧＶ指標(biāo)對(duì)上市公司進(jìn)行未來(lái)ＥＶＡ增長(zhǎng)預(yù)期的相對(duì)分析，結(jié)合公司基本面來(lái)判斷這些增長(zhǎng)預(yù)期從長(zhǎng)期來(lái)看是否合理。根據(jù)有關(guān)資料對(duì)２０００年ＦＧＶ最高和最低的上市公司排名（以ＦＧＶ占總市值的比例表示）以及相應(yīng)的ＥＶＡ（以２０００年單位資本所產(chǎn)生的ＥＶＡ表示）可以發(fā)現(xiàn)，排在前十位的公司，ＦＧＶ占總市值的比例都大于１，這意味著其當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值已為負(fù)數(shù)，相應(yīng)地，可以發(fā)現(xiàn)它們２０００年的ＥＶＡ亦都為負(fù)數(shù)。如果僅僅從上市公司ＥＶＡ盈利能力的基本面分析，市場(chǎng)對(duì)這些上市公司的未來(lái)ＥＶＡ可能有非常高的增長(zhǎng)預(yù)期，盡管ＥＶＡ現(xiàn)有水平的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。以科龍電器為例，在２０００年，科龍電器單位資本投入產(chǎn)生了－０．２８３元的ＥＶＡ，其資本成本率是９％，以此其單位資本當(dāng)前凈營(yíng)運(yùn)價(jià)值為－２．１４元。以科龍電器在２０００年末的資本額（包括調(diào)整后的股本資本和債務(wù)資本總和）４４．２億元來(lái)算，相對(duì)應(yīng)的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值為－９４．５９億元（－２．１４×４４．２）。而２０００年末，科龍電器的實(shí)際市值為８３．６億元，由此計(jì)算其ＦＧＶ為１７８．１９億元，為市值的２．１３倍。換句話說(shuō)，如果僅用ＥＶＡ的增長(zhǎng)來(lái)分析，科龍電器未來(lái)的ＥＶＡ必須有相當(dāng)高的增長(zhǎng)才能符合市價(jià)所反映出來(lái)的市場(chǎng)期望，這樣的壓力是巨大的。科龍電器所處電器行業(yè)（國(guó)內(nèi)）的２０００年平均ＦＧＶ與市值之比僅為０．８。在２０００年１ ０８０家上市公司中，滬深兩市共有１１５家ＦＧＶ占總市值的比例超過(guò)１，大多數(shù)ＰＴ股和ＳＴ股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴于ＦＧＶ，換句話說(shuō)，以這些上市公司現(xiàn)有的盈利能力來(lái)看，其市值應(yīng)該為負(fù)數(shù)，而當(dāng)前的市值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了公司的基本面。
排在后十位的公司，ＥＶＡ都為正數(shù)，其中最高者的ＦＧＶ占總市值的比例才為０．０９，更有４家上市公司的這一指標(biāo)為負(fù)值。換句話說(shuō)，如果這４家上市公司能在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中保持現(xiàn)有的ＥＶＡ水平，的市值則低估了這４家上市公司的盈利能力。為什么市場(chǎng)對(duì)這些上市公司如此不抱預(yù)期呢？一個(gè)解釋是市場(chǎng)可能考慮到了這些上市公司未來(lái)ＥＶＡ的下降，然而，這些上市公司ＥＶＡ的數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出其在未來(lái)的必然下降趨勢(shì)。例如，閩燦坤在１９９８ ～ ２０００年一直保持了ＥＶＡ的增長(zhǎng)，鄂絨Ｂ股于２０００年實(shí)現(xiàn)了正的ＥＶＡ。如果更多地從基本面考慮，這些上市公司正是應(yīng)該投資的對(duì)象。
四、結(jié)論
１．我國(guó)上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢(shì)，且增幅很快。僅市值而言，我國(guó)上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐年提高。
２．傳統(tǒng)指標(biāo)如平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、平均銷售額等為上市公司市值的不斷增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支持，而ＥＶＡ則與其出現(xiàn)了較大的背離。
３．我國(guó)股市背離了基本面：ＭＶＡ的增長(zhǎng)沒(méi)有ＥＶＡ強(qiáng)有力的支撐，ＦＧＶ較高的公司ＥＶＡ為負(fù)，ＦＧＶ較低的公司ＥＶＡ反而表現(xiàn)不錯(cuò)。這說(shuō)明上市公司的價(jià)值被普遍高估，上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力令人擔(dān)憂。?

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