大宗交易制度是否具有《證券法》上的依據

大宗交易制度是否具有《證券法》上的依據

案例：“羅牛山”等四宗大宗交易

　　案例一：2002年3月19日，該所上市證券“羅牛山”產生了一筆1980萬股的大單交易，使大宗交易在我國股市首度登場。

　　案例二：2003年1月8日，國風塑業的第二大股東興業證券將其所有的1996.6146萬股（占總股本的7.6％）共分23筆，將所持股份分別轉讓給北京中鼎投資有限公司和深圳市互視通電子商務有限公司，成交價均為7.6元，總成交金額1.5億多元，成交席位位于興業證券上海天鑰橋路營業部。在這23筆交易里，只有2筆是以每筆53.3073萬股成交，其余21筆均以每筆90萬股成交。本次大宗交易后，北京中鼎投資持有1080萬股成為國風塑業第二大股東，深圳市互視通持有916.6146萬股居第三。據悉，興業證券是在2002年底該股10配3的配股中，因包銷余額而持有這部分股份的，其成本價是7.56元。

　　案例二：2003年1月10日，上海證券交易所產生首筆大宗國債交易：該筆交易的賣方為國泰君安，買方為海通證券，買賣的證券品種是02國債（15）（010215），成交數量20000手。[1]

　　案例三：2003年年1月20日，浦發銀行3億股增發新股上市流通首日，上海證券交易所首筆大宗股票交易誕生：光大證券通過大宗交易系統賣出因包銷增發而持有浦發銀行股票5300萬股中的875萬股，買入方為申銀萬國證券公司。

　　問題的提出：大宗交易方式是否符合我國證券法？

　　一、我國大宗交易制度的規范現狀

　　前述四宗大宗交易案例，是遵循深圳、上海證券交易所的大宗交易制度實施的。2002年2月25日，深圳證券交易所發布《深圳證券交易所大宗交易實施細則》，同年2002年12月31日，《上海證券交易所大宗交易制度》[2]發布，并定于2003年1月1日開始受理。2003年3月10日，為進一步完成大宗交易市場服務，加強風險管理，上海證券交易所又發出《關于大宗交易人工受理業務完善的補充通知》。[3]從風險控制角度完善了大宗交易的管理。

　　其實，我國證券市場的大宗交易方式的制度依據的根源，在于上海、深圳證券交易所的《交易規則》，其第五節專門規定了“大宗交易”，在該節確立了大宗交易方式及其價格確定原則、成交確認原則和信息披露原則。《交易規則》第九十八條規定：“證券單筆買賣申報達到一定數額的，交易所可以采用大宗交易方式進行交易。交易所可以根據市場情況調整大宗交易的最低限額”。在價格確定方面，《交易規則》第九十九條規定：“大宗交易的成交價格，由買賣雙方在當日已成交的最高和最低成交價格之間確定。該證券當日無成交的，以前收盤價為成交價。在成交確認方面，《交易規則》第一百條規定：”大宗交易由買賣雙方達成一致，并由交易所確認后方可成交。“在信息披露方面，《交易規則》第一百零一條規定：”大宗交易不納入指數計算，成交量則在收盤后計入該證券成交總量。該證券每筆大宗交易的成交量、成交價及買賣雙方于收盤后單獨公布。“

　　二、大宗交易方式是否有證券法上的根據？

　　根據前述深圳、上海證券交易所的《交易規則》，所謂大宗交易，是指證券單筆買賣申報達到交易所規定的數額規模時，交易所采用的與通常交易方式不同的交易方式。而所謂與通常交易方式不同的交易方式，按照深圳、上海證券交易所大宗交易實施細則的規定，主要體現為“買賣雙方就大宗交易的價格和數量達成一致后，通過同一證券商席位，以大宗交易申報的形式在本所交易日14∶55分前輸入交易系統，由本所交易系統確認后成交。”[4]換言之，“代表買方或賣方的會員根據大宗交易的買賣信息就大宗交易的價格和數量等要素進行議價協商。”[5]即在證券交易過程中，協商一致是達成大宗交易的手段。

　　但最基本的證券交易常識告訴我們，證券交易所內的證券交易不能以協商一致的方式進行交易，其交易方式為集中競價交易。協商一致的交易方式，是場外交易市場的交易方式。場外交易市場與證券交易所內進行的交易最大的區別即是協商方式和集中競價方式的區別。盡管隨著現代電子、通訊、網絡技術的發達，場外交易市場也采用了電子網絡等現代技術，但仍不能改變其一一對應的協商議價的交易性質。[6]我國《證券法》也確認，證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式。[7]而所謂公開的集中競價交易方式，應當實行價格優先、時間優先的原則。[8]即在價格優先、時間優先的原則下，通過市場參與人的公開競價、拍賣（auction），從而使證券交易得以實現。

　　顯然，深圳、上海證券交易所的大宗交易方式不具有《證券法》上的合法根據。這種不具有《證券法》上合法根據的交易方式為何能夠順利推出并實施？而從兩個證券交易所的《交易規則》到大宗交易實施細則，我們可以發現一個很有趣的思維邏輯：在《交易規則》中，大宗交易僅僅定義為“證券單筆買賣申報達到一定數額的，交易所可以采用大宗交易方式進行交易。交易所可以根據市場情況調整大宗交易的最低限額”，在這個表述中，絲毫沒有與《證券法》相抵觸的內容。因為在這個表述中，沒有涉及大宗交易是采用協商一致還是采用集中競價的方式。也許大宗交易制度的設計者清晰的知道，依照《證券法》的規定，證券交易所的交易規則應當報經國務院證券監督管理機構批準，[9]如果在《交易規則》中出現與《證券法》相抵觸的大宗交易定義，《交易規則》將無法獲得批準。而按照通常的思維邏輯，證券交易所的交易規則應當在《證券法》的框架下進行設計，大宗交易的方式也應當是集中競價方式（當然，大宗交易的基本常識也表明，大宗交易應當采用協商方式）。如果《交易規則》中不出現與《證券法》相抵觸的大宗交易定義，那么獲得批準的可能性就大些。果然，這個障眼法有了效果，兩個證券交易所合署頒發的《交易規則》得到了中國證監會的批準。

　　在有了《交易規則》的情形下，兩個證券交易所制訂了大宗交易實施細則，將大宗交易定義為協商一致的交易方式，該等實施細則由證券交易所的理事會通過即生效，[10]從而免去了“報國務院證券監督管理機構批準”的程序。于是，大宗交易方式及其制度在我國開始施行。但另一個疑問又接踵而來：大宗交易實施細則是否屬于《證券法》第113條所規定的“證券交易所依照證券法律、行政法規制定證券集中競價交易的具體規則，制訂證券交易所的會員管理規章和證券交易所從業人員業務規則，并報國務院證券監督管理機構批準”情形？換言之，證券交易所是否有權自行確定大宗交易方式而不必報經中國證監會批準？從文義上辯，可以有兩種解釋，一種解釋是《證券法》第113條規定的是證券交易所在制定“證券集中競價交易的具體規則”時，應當報國務院證券監督管理機構批準，但大宗交易方式不屬于“證券集中競價交易的具體規則”，所以，不必報國務院證券監督管理機構批準。二種解釋是，證券交易所僅僅有權制定“證券集中競價交易的具體規則”，無權制定與此相背離的交易規則，任何在證券交易所內進行交易的方式、規則，均應報國務院證券監督管理機構批準。我們認為，第一種解釋不符合《證券法》的立法精神，并且與基本的證券市場

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