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資產戰略剝離的市場反應
摘要：互聯網經濟的興起，轉型升級在傳統企業中日益增多，然而對于這一行為能否為企業和股東帶來價值尚無定論。面對市場大環境的改變，海印股份主動進取剝離了高嶺土業務，向家庭生活休閑娛樂中心運營商轉型，是典型的從重資產運作向輕資產運作的轉變，研究發現剝離活動短期內市場反應為負，而長期市場反應為正。為此，對于企業轉型升級合理運用收縮技術具有一定的借鑒意義。
關鍵詞：轉型升級;輕資產;市場反應;戰略剝離
一、引言
伴隨著互聯網經濟的興起，傳統企業遭到巨大沖擊，“轉型”、“升級”已成為現代商業中的熱詞。資產剝離作為企業收縮傳統業務的手段日益受到關注，戰略反饋理論和委托代理理論從理論上解釋了企業資產剝離的動因，然而關于資產剝離是否真正能為股東創造價值學術界尚未得到定論。陶毅等(2007)選取了2000年至2002年發生資產剝離的上市公司為樣本進行研究發現，資產戰略性剝離能夠在較長時期內提高公司業績，王躍堂(1999)，陸國慶(2000)、楊榮(20003)、李善民和李銜(2003)等人也通過大樣本研究得出類似結論。相反，王詩才等(2006)選取2001年在深圳證券交易所發生并購重組的A股上市公司為樣本，對樣本公司前后5年的績效分別進行了評估，實證結果顯示資產剝離在重組當年并沒有改善公司績效，金樁(2005)、雷輝和陳收(2006)等人得出的結論也不支持資產剝離能夠提高企業價值。
從企業戰略角度，資產剝離可以分為修正性剝離和主動進取性剝離，陳三梅、李煥平(2007)在被剝離資產的金額與其占總資產的比重上對戰略剝離進行了界定。國內對戰略剝離的研究大多基于實證檢驗，相比之下案例研究明顯不足，而且現有關于戰略剝離的案例研究也主要集中于修正先前戰略失誤、回歸核心業務上。田西杰(2010)認為小天鵝對非洗衣機業務的投資出現嚴重虧損，多元化經營導致企業利潤持續下降，通過剝離非洗衣機業務實現回歸主業經營效果得到了改善。李善民、王彩萍(2005)認為深圳萬科通過剝離非核心業務，聚焦房地產主業為股東和公司創造了價值。作為企業修正原有業務組合，將有限資源聚焦于主營業務的戰略性資產剝離通常能夠提升公司價值，為股東創造財富。
然而，當企業因市場大環境的改變等原因尋求新的發展機遇進行戰略轉型進軍新領域時，剝離傳統業務就成為必然。剝離與擴張同時進行，反映了企業對市場前景的預測，在傳統業務轉型升級成為大趨勢的今天，通過單個案例研究深入剖析主動進取的資產剝離對企業短期績效影響，對引導企業合理地運用收縮技術和加強企業價值管理具有一定的現實意義。
二、案例基本情況
海印股份(000861)即廣東海印永業股份有限公司，其前身是廣東茂名永業股份有限公司。茂名永業成立于1992年，1998年在深圳證券交易所掛牌上市。2003年，海印集團以8727.88萬元收購廣東省茂名市財政局持有的茂名永業26.33%的股權，成為茂名永業的第一大股東。2008年海印股份向海印集團發行243億股作為對價購買海印集團旗下10家子公司并以1.14億現金收購海印集團一家子公司，2009年海印股份以2.4億元現金收購廣東總統數碼港商業有限公司和廣州海印數碼港置業有限公司100%股權，2014年5月23日，海印集團將其持有江南糧油城的100%股權以現金收購的方式轉讓給海印股份。至此，海印集團已將全部專業市場和綜合性商業物業業務轉讓給海印股份，海印集團持有上市公司的股份也有2003年的26.33%增加到現在的62.80%。
2008年至2012年海印股份的主營業務從事炭黑系列產品的制造和銷售、高嶺土系列產品的制造和銷售以及商業物業運營業務。2013公司與控股股東海印集團持有的總統大酒店進行資產置換并完成茂名炭黑的股東變更工商登記手續，炭黑業務正式完成從公司剝離。至此公司的主營業務為商業運營、酒店管理及高嶺土生產、銷售。2007年4月海印集團和廣東海印繽紛廣場共同出資設立了北海高嶺科技有限公司(簡稱北海高嶺，其中海印集團60%、繽紛廣場40%)，同年海印繽紛廣場將其持有的40%股權轉讓給海印集團，2008年海印股份以8958萬元收購了海印集團持有的北海高嶺100%股權。海印股份的高嶺土曾在2010年被當作稀缺性資源受市場追捧，但事實上高嶺土業務遠沒有看上去那么美好，其2011年至2014年9月扣除凈利潤都是虧損的。2014年11月25號海印股份發布公告，北海高嶺100%股權及債權轉讓給公司控股股東海印集團，合計轉讓價格為10億元。其中股權轉讓價格為4億元;債權轉讓價格為6億元。
三、海印股份資產剝離類型：主動進取性戰略剝離
從戰略的角度看，公司進行資產剝離可分為修正性剝離和主動進取性剝離。修正性剝離是對先前戰略決策失誤的調整、對過度多元化進行縮減、強調回歸核心業務提高公司核心競爭力。主動進取的剝離更多的是通過常規再設計、轉型升級等手段對資產組合進行重組，以適應變化的市場機會，這一重構過程旨在設計一個更有效的治理形式、提高公司業績及盈利能力、獲取新的現金流、降低債務水平、獲取更好的契約或是改善公司創新能力和企業關系�；趯ο惹皯鹇哉{整的修正性資產剝離通常將那些與主營業務無關的資產剝離出去，并且剝離后企業的重心一般都放在核心業務上，企業的多元化水平會降低。
至海印股份將北海高嶺出售給母公司海印集團前公司的主營業務為商業運營、酒店管理及高嶺土生產、銷售。2013年公司主營業務收入為20.91億，北海高嶺實現營業收入3.13億，占公司主營業務收入的比重為14.29%，而物業出租及管理、房地產、百貨業實現營業收入為15.44億占主營業務收入的比重為73.84%，是海印股份當之無愧的核心業務。但是在海印股份將北海高嶺剝離后，公司的主營業務并未回歸到商業運營上，從海印股份2014年年報可發現公司主營業務已變更為商業運營、文化娛樂及互聯網金融。針對這一變化其實并不奇怪，早在2014年8月海印股份就發布了關于加快公司戰略轉型升級的規劃綱要，明確指出了公司要將公司打造成為家庭生活休閑娛樂中心運營商。事實上公司也積極實施這一戰略決策，從提出戰略轉型至2015年4月，公司對外投資如表1。
由此可見，海印股份的資產剝離不是對過度多元化的縮減，回歸商業運營主業的修正性資產剝離，而是向商業+文娛+金融模式升級的主動進取性戰略資產剝離。
四、資產剝離的市場反應
資產剝離是否能創造價值主要從市場反應和對公司財務業績影響來衡量。本文采用事件研究法來觀察資產剝離的短期市場反應和長期市場反應，運用盈利能力和管理能力來考察交易對公司價值創造的影響。
4.1短期市場反應：股票的超額收益率為負，市場短期對資產剝離持消極態度
本文以資產剝離首次公告日2014年11月25日為事件基準日(t=0)，根據經驗，投資者通常在資產剝離前得到消息，為了獲取完整的市場反應事件窗口不宜過小，同時公司和資本市場的任何“風吹草動”都會影響CAR值，為了獲得與資產剝離相關的市場反應時間窗口也不能太大，本文分別選取[-5，+5]、[-10，+10]和[-20，+20]作為事件公告的時間窗，采用市場累計調整回報率，即用個股累計實際回報率減去市場指數累計實際回報率進行比較和調整。
海印股份屬于商業貿易公司，是在深證證券交易中小板上市�？紤]到行業因素，在測算超額收益率時分別選擇了深證成指和商業貿易作為市場指數。海印股份資產剝離累計累計超額收益率數據如表2。
由上表可見，海印股份股票收益率在三個時間窗口內全部為負，并且隨著時間窗口期的延長，CAR負數值呈增大趨勢，由此可以推斷此次資產剝離短期內投資者并不看好，這與我國資本市場的不完善有關。
4.2長期市場反應：長期市場反應為正，為股東創造了價值、提高股票投資價值
由于我國資本市場還不夠成熟，市場并不能對及時完整的反映公司相關信息。因此，僅僅考慮公告日前后短時間窗口的累計超額收益并不能真正反映出剝離對公司價值的影響。以深證成指和商業貿易為基準，測算海印股份剝離后的購買超額收益率。
由上表可知，海印股份在半年的長其窗口中BHAR全都為正，尤其對商業貿易指數，說明從長遠來看，海印股份剝離北海高嶺為股東創造了價值，提高了股票的投資價值，市場反應是積極的。
五、結論
在商業地產供給過剩、商業企業競爭加劇以及移動互聯網和大數據對傳統商業的沖擊的背景下，海印股份提出將公司打造為“家庭生活休閑娛樂中心運營商”的戰略規劃順應了時代潮流。且作為重資產項目的高嶺土投資戰線較長、財務費用高、不利于企業快速成長，向屬于輕資產的商業+文娛+金融模式升級可獲得更強的盈利能力和更持久的增長力。剝離高嶺土業務有利于公司在商業板塊投入更多的資源，符合公司轉型升級的戰略規劃，為海印股份帶來更長遠的利益。
參考文獻：
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