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基于實物期權理論的企業產品研發投資評估分析
摘 要：通過分析企業產品研發不確定性特征，指出產品研發項目投資具有顯著期權特性，利用金融期權定價模型，提出基于實物實物期權的投資評估方法，并加以實例分析，同時還指出在實踐應用中要注意的問題。?關鍵詞：實物期權；產品研發；不確定性；評估方法? ??
1 問題的提出?
在激烈競爭的市場經濟環境下，新產品的研發是企業生存和發展的基礎，現代社會企業之間的競爭歸根到底是產品的競爭，企業經濟效益主要來自于企業有競爭優勢的產品。為此，企業要鞏固和提升競爭優勢、實現經濟效益的持續增長，就必須不斷研究和開發顧客滿意和認可的新產品和新服務，而新產品和服務的研發投資經常面臨很多不確定性的因素，其主要表現為：技術、市場、研發周期等因素不確定性。這些不確定性加大企業新產品研發投資的風險，從而為企業開展新產品研發投資決策提出更高的要求。大量的文獻研究指出，以NPV為代表的傳統DCF投資決策分析方法存在著很多不足，尤其是在風險和不確定性條件下產品研發投資決策，傳統的資本預算方法容易導致錯誤的決策。為此，在企業新產品研究與開發的投資決策中引入新方法——實物期權理論具有重要的現實指導意義。本文是在實物期權理論的研究分析的基礎上，通過對企業新產品研究和開發投資決策分析的特征，提出基于實物期權理論企業產品研發的投資決策評估分析方法。
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2 企業產品研發項目期權特性?
期權是一種權力，即其持有人在規定的時間內有權力而無義務按事先約定的價格購買或出售某項資產或物品。實物期權理論是在金融期權理論基礎上對非金融資產應用的擴展，即把非金融資產當作標的資產的一種期權，此時期權的交割不是對標的資產的買賣，而是對標的資產項目投資的延遲、擴張、收縮、暫停等決策行為對項目影響的評估分析，是一種柔性的投資管理思想，其目的是解決企業在不確定性環境的投資決策問題，降低投資風險。?
企業產品研究與開發是企業實施標新立異與領先戰略獲得核心競爭力的根本途徑，由于產品研發活動存在大量的不確定性因素的影響，產品研發的不確定性給它帶來投資機會的價值，研究認為不確定性越高，其投資機會價值越大。為分析其投資機會價值，不妨將R&D項目分為研發、中試和商品化三個階段（見圖1），商品化階段投資是在中試階段成功結束之后開始的，若中試階段不成功，將不進行商品化投資；而中試投資又是在R＆D研發成功之后開始的，如果產品研發不成功，則不進行中試階段投資，此時研發項目的損失僅為在t??0?時的初始投
資I??0?。對投資周期長、技術難度大等不確定性投資項目決策，采用分階段的投資可以降低決策的風險損失。從圖中可看到，在產品研發過程中，決策者需要在三個關鍵決策點上做出選擇：一是在項目立項時，即圖中的t??0? 時刻決定是否進行產品研發投資，以獲取該產品進一步開發投資的權利（即在研發階段形成看漲期權）；二是在研發活動取得成功時，即圖中的t??1?時刻決定是否進行中試階段的活動，以獲取進一步進行商品化開發的投資機會（在中試階段形成的看漲期權）；三是在中試活動取得成功時，即圖中的t??2?時刻決定是否進行新產品市場化開發活動，以實現產品上市和獲取產品銷售收益。通過上述分析，R&D投資決策柔性具有明顯的實物期權特征，可將產品研發過程可看作是一系列復合買入（看漲）期權的組合，利用金融期權定價模型加以分析，獲得柔性投資的機會價值。
一般來說，投資決策存在實物期權特征應具備不可逆性、不確定性和靈活性的特點。不可逆性是指某種行為一旦發生，就不可能回到初始狀態，在企業經營管理中，項目投資決策具有類似的性質，即投資一旦發生，該項目就產生了沉沒成本，項目投資所形成的沉沒成本就具有不可逆性。從投資者的角度分析，投資項目的不可逆性是一種不利決策因素，存在投資損失的風險。在內外部環境不確定性情況下，決策者為避免投資決策不可逆行為的不利因素，提高投資決策風險收益，其決策靈活性的價值就體現得很充分，即投資柔性就相當于基于實物資產的看漲期權，為分析投資決策柔性價值，可以運用金融期權定價模型中的Black——Scholes期權定價模型對風險投資項目進行綜合評價。?
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