有效市場理論的經濟內涵及其影響

有效市場理論的經濟內涵及其影響

　　 　　摘要：圍繞有效市場假說的爭論與西方金融理論的發展一直密切相關。本文通過對有效市場假說的形成與發展、理論前提、經濟學解釋、缺陷及其延伸進行系統研究，加深了對金融理論的內在聯系與發展脈絡的理解。
　　關鍵詞：有效市場；理性預期均衡
　　
　　一、有效市場理論的前提假設
　　
　　Fama對以前關于有效市場的研究作了系統總結，從實證角度重申了三種形式的市場有效性，還提出研究有效市場假說的一個完整理論框架。他提出普遍接受的效率市場定義，即“如果價格充分反映了所有相關的信息”，則市場為有效率的市場。他認為，對市場有效性的檢驗總是同時伴隨著對市場均衡特征相關假定的檢驗。由此，需要對證券市場價格的形成進行較為詳細的刻畫。證券價格的決定基于交易者對其未來價格的預期，定義中“t期股票價格決定于t+1期股票價格的分布特征”表達了股票的價格形成過程，“充分反映”的含義則是，f(P_t+1+φ_t)=f(P_t+1／φ^m_t)，即基于φ_t和基于φ^m_t的股票價格向量P_t+1的分布相同。Grossman and Stiglitz(1980)則給出了一個較強的市場效率假說定義：“證券價格充分反映所有可獲得的信息”，它的一個前提條件是：信息和交易費用、價格反映信息的成本總是0。B，Malkiel(1992)提出一個更明確、基于信息揭示的有效市場定義，即如果市場中的證券價格完全準確的反映所有的相關信息，則稱市場是有效的。該定義給出了檢驗市場有效性的一個途徑——測量基于某一信息的交易利潤，檢測交易者能否通過某一信息獲得經過風險調整后的超額收益，這一思想幾乎是所有市場有效實證研究的理論基礎。上述各種定義都揭示了有效市場的基本特征：超常收益率的不可預測性及信息的無用性，豐富了人們的認識。需要強調的是，盡管市場有效的發展與隨機游走模型密切相關，但市場有效性不一定隱含隨機游走，隨機游走卻一定隱含市場有效性。20世紀70年代后，隨著信息經濟學的引入，人們逐漸認識到，盡管標準金融學理論假定所有投資者都是理性人，有效市場理論并不會因為部分非理性投資者的存在而不成立。在理性預期分析框架內討論有效市場理論的學者們開始圍繞Fama(1970)關于有效資本市場的充分條件，對有效市場理論的假定前提進行更符合現實的修訂，并認識到市場有效成立存在其它條件，代表性文獻是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市場理論的成立主要依賴于三個逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設。投資者被認為是完全理性的，因而能理性地評估證券的價格；二是隨機交易假設。即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機的，能彼此抵消對價格的影響；三是有效套利假設。即使部分投資者非理性且行為趨同，通過套利者的理性行為，仍可使價格回復理性水平。
　　
　　二、有效市場的經濟學解釋
　　
　　從均衡定價理論的角度看，有效市場說明均衡價格反映了相應的信息，如果沒有新信息的到來，證券價格應保持不變，這正是理性預期均衡所要表達的狀態。因此，證券市場的理性預期均衡可成為我們研究市場有效的微觀理論基礎。理性預期均衡又分為完全揭示的理性預期均衡和部分揭示的理性預期均衡。它的特點是，價格系統不但決定了個體的預算約束，而且還起到傳遞信息而影響交易者的選擇偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性預期均衡與有效市場假說一致，而且為“價格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性預期均衡認為，證券內在價值是客觀的，即均衡存在時，交易者對決定證券基本價值的相關因素有共同的確定性認識，此時證券的基本價值具有共同知識意義上的“客觀性”。這就從理論上解釋了有效市場假說。
　　根據Fama(1970)的分析，信息無成本是有效市場成立的一個充分條件，但信息無成本意味著人們可得到任何信息，價格完全反映信息就是一個很平凡的結論。但現實中，實際存在正的信息和交易成本，只有獲得的信息必須付出成本時信息才有價值。在這種情況下，完全揭示信息的競爭性理性預期均衡雖然在理論上確實可以存在，但使用該理論揭示市場有效卻至少產生了兩個悖論：一個稱之為“格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論”；另一個是“精神分裂癥”(schizophrenic)現象(Hellwig，1980)。對這兩個悖論的解決需要引入部分揭示的理性預期均衡，部分揭示的理性預期均衡的存在說明了市場結構與交易者行為方式對市場價格的信息有效性具有重要影響。

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