非上市國有企業可轉換債券融資題目研究

非上市國有企業可轉換債券融資題目研究

【摘要】可轉換債券一經推出便深受市場喜愛，對發行公司而言，可以用低利率在市場上籌集資金，并且假如成功的轉股后就沒有還本付息的壓力；同時對投資者而言，可以取得利息收進和額外的期權收益，所以發展迅猛。我國非上市公司發行可轉換債券不僅可以利用轉券進行籌資，而且還可以利用它促進企業股份制改造，所以國家對非上市公司發行轉券題目非常重視。本文就我國國有企業非上市公司發行轉券的幾個題目進行研究。　　【關鍵詞】非上市公司 可轉換債券 定價
　　
　　一、題目提出
　　
　　非上市公司發行可轉換債券的潮流發生在亞洲，如泰國石油化工團體發行的轉券、香港恒基投資公司發行的
　　4.6億美元的轉券，還有我國1998年8月3日在上交所發行的南寧化工股份有限公司轉券和8月28日在深交所發行的吳江絲綢股份有限公司轉券都是這一種。
　　1997年3月，國務院證券委發布了《可轉換公司債券治理暫行辦法》，同年4月證監會公布了轉券的發行總額為40億，試點范圍為500家重點國有企業中的未上市公司，上市公司暫不予考慮。非上市公司無法在股票市場上籌集資金，可轉換債券的推出及時地解決了這一矛盾，所以深受市場推崇，發展勢頭迅猛。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　可轉換債券定價的研究始于20世紀60年代，到了1973年Black-Scholes的期權定價方法應用到了可轉換債券定價上來，后又經過Merton進一步發展，融進清償券的定價方法。利用期權的定價方法定價可轉換債券分為單因素模型和雙因素模型，目前使用最為廣泛的是以股票價格為基礎變量的單因素模型。其轉券的定價為上市轉股后價值的貼現與其概率的乘積同沒有上市還本付息時價值的貼現與其概率的乘積之和。
　　非上市公司發行可轉換債券的結果不會僅有兩種可能性，應該為上市成功后轉股成功、轉股失敗，上市失敗后還本付息、資不抵債四種。所以在此發行公司價值為基礎變量的單因素模型的基礎上進行一定的改進。
　　
　　三、題目研究
　　
　　可轉換債券的核心是在債務和資本之間建一座單向通行的大橋，由債券轉換為股票，由債務轉化為資本。可轉換債券的魅力并不在于股利與債息之間的差異，而在于對應的基準股票市場價值與可轉換債券的市場價值，所以它必須有可轉換的功能，也就是基準股票的存在。所以，非上市公司發行可轉換債券過程中就會出現一些題目。
　　1、作為發行主體的可行性
　　從“可轉股”的要求來看，可轉換債券并不排斥應用于非上市公司，甚至是非股份公司，但是，這種發行主體必須在可轉換債券的存續期之內能夠改制為上市的公司。所以這種可轉換債券在其存續期之內可以分為兩個階段：第一階段是可轉換債券發行日至發行主體股票上市日，稱作非規范期。第二階段是上市成功到可轉換債券到期日。由于非規范期的存在，同上市公司發行可轉換債券相比，非上市公司發行可轉換債券就多出兩個題目：
　　（1）發行公司成功上市的可能性。由于投資者購買可轉換債券是基于對該公司可成功上市、并順利進進轉換期的預期上，所以非上市公司發行可轉換債券除了有傳統的轉換風險之外，還有就是能否成功上市的風險。因此，就應該特別夸大對投資人的利益保護。
　　（2）改制前與改制后發債主體的一致性。非上市國有企業發行可轉換債券后，成功地上市發行股票，那么這前后的發行主體在法律上應該是一致的，也就是發債主體和轉股主體的一致，不然將會出現巨大的風險。按照國家的規定，作為可轉換債券的發行主體，必須是已經整體改制或部分改制并以發起方式設立的股份有限公司。
　　2、發行時機的選擇
　　由于可轉換債券在某種程度上相當于購買了一份以股票為標的物期權，所以執行與否就要取決于股票市場的走勢。假如發行公司在股票市場高漲時發行可轉換債券，由于3-5年的一個周期跟轉券的期限大體一致，所以很可能在轉股時股指掉頭向下，轉股失敗。所以假如轉券的期限不長，那么在股票市場高漲的時候是不適合發行的。
　　一般來講，可轉換債券發行的最佳時機應該是宏觀經濟由谷底開始啟動，隨著經濟的形勢走強，投資者的預期紛紛看好，轉券的持有者就會實施可轉換的權利，轉股成功。
　　3、非上市公司可轉換債券的定價
　　在可轉換債券的發行中最為復雜的就是定價，可轉換債券能否順利地發行、轉股的關鍵也在此。由于未上市公司發行可轉換債券在成功上市之前沒有股票的價格信息，甚至不能確定能否順利上市，投資者的投資行為多是建立在對未來該公司發展狀況的預期上。由于可轉換債券在一定程度上可以把它看作期權的一種，所以我們可以用期權定價中的二叉樹原理來給未上市公司可轉換債券定價。首先定義下列符號：（假定轉券面值為1元，并且發行是沒有本錢的，且按面值發行）
　　w——債轉股后形成的新股所占總股份中的比例
　　c——轉股價格
　　S E——成功上市后在轉換期的該股票的市場價格
　　α——未上市公司上市成功的概率
　　β——到轉換期時轉股成功的概率
　　γ——該公司未能上市且資不抵債破產的概率
　　T ——該公司預期上市日
　　E——轉券的到期日
　　R——基準貼現率
　　i n——可轉換債券第n年的票面利率（并且利率i是遞增的）
　　X——可轉換債券的發行總額
　　V E——該公司在 E 時刻的價值
　　
　　
　　第一種情況：上市成功，債轉股成功
　　債券到期時，由于投資者以為實施債轉股以后，股票的市值大于債券的市值，所以債轉股，也就是在總股份中轉換來的新股價值大于債券的還本付息值，（共發行了X張轉券）。即：
　　，那么此時可轉換債券的價值應為：
　　第二種情況：上市成功，債轉股失敗
　　同樣的原因，由于投資者以為轉換新股的價值不足以補償債券的投資，所以投資者放棄這種權利，企業到期還本付息。但是由于這種情況的條件是該企業已經成功上市，說明最近三年該企業是盈利的，那么公司的市值大于債券的還本付息值。即：
　　
　　那么這種情況下，可轉換債券的價格應為在發行時刻的價值：
　　
　　第三種情況：上市未成功，企業到期還本付息。
　　那么公司的價值也要大于還本付息的數額。這種情況下由于沒有上市成功，原因有很多，所以沒有上限。
　　，這種情況下，可轉換債券的價格與上相同。
　　第四種情況：上市未成功，企業資不抵債破產。 這種情況下，公司資不抵債，破產清算。 ，所以轉券的價格為：
　　
　　根據期權二叉樹原理，那么該可轉換債券的價格是：
　　
　　【參考文獻】
　　[1] 范辛亭:《隨機利率下企業可轉換債券定價的離散時間模型》,中山大學出版社,2002
　　[2] 宋逢明:《金融工程原理-無套利均衡分析》,清華大學出版社,2003
　　[3] 劉立喜:《可轉換公司債券》,上海財經大學出版社, 1999
　　[4] 覃東宜:國企為上市公司發行可轉換債券的實踐與思考,《上海證券報》1998年9月12日
　　[5] 方華生:可轉換債券：艱難的選擇,《金融時報》1996年5月11日

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