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論全流通時代零售業上市公司的改革并購
內容摘要：并購是現代企業擴張的重要手段，零售企業為搶占貿易資源正加快并購擴張的步伐。而進進全流通時代，股權分置改革帶來的股權同等、控股地位危機、融資創新、業績預期向好等變化，進一步激發了零售業上市公司并購的機會和風險，并購與反并購的爭奪戰必將愈演愈烈。本文從并購和股改兩線出發分析零售業上市公司的特點，最后對全流通背景下零售業上市公司并購進行了論述。 關鍵詞：并購 全流通 零售業上市公司隨著零售行業的對外放開，外資零售巨頭在加快開店的同時進進了并購擴張時期。與此同時，零售業上市公司的股權分置改革也在穩步進行，與國際市場接軌的全流通，將推動零售企業的并購更加激烈。
基于并購的零售業上市公司特點
并購是指兩家或兩家以上的獨立企業合并為一家企業，通常由一家占上風的企業吸收另一家或幾家企業。其中包含兩方面的含義：一是吞并，通過吞并，被吸收的企業往往被取消法人資格或變為吞并方企業的二級法人；二是收購，通過收購，被吸收企業一般保存其法人資格。從并購的角度分析零售上市公司具有以下特征：
零售企業本身處于流通環節，其資產活動性很強，在買方市場中，不少企業大量采取代銷等方式，幾乎不占用資金。企業由于主要面對直接消費者，多采用現金交易，在經營過程中一般不會產生數額巨大的不良資產，即使虧損，也是“比較干凈的殼”。 因而有利于并購戰略的實施，尤其適合大規模資產置換、改變主業性質的并購重組。
零售企業由于主要承擔區域性服務，且需要的固定資產未幾，傳統的單體企業規模都很小。即便是零售業上市公司，其均勻凈資產規模相比汽車、鋼鐵、能源等行業的上市公司都要小得多，在各行業中處于中下等水平。因此，企業擴張有較大空間，而對于投資者來說，資本壁壘很低，輕易進進。同時大部分企業的股本較小，價格輕易啟動，在證券市場上比較活躍。
零售業上市公司作為國內零售業的骨干企業，一般擁有本區域中心城市最好的商圈資源和經營網絡，大多還擁有品牌上風和客戶資源，貿易輻射功能強、覆蓋范圍大。這是新進進市場的零售企業即便付出高本錢也難以獲得的上風，因此通過并購獲取其獨特店面資源和市場占有率，比新建門店效果更好。當然，這些上風也有利于零售業上市公司自身的擴張并購。
零售業上市公司一般來說不僅股本不大，國有股和法人股所占份額與其他上市公司相比也不高，而且很多企業股權極為分散，大股東持股比例較低，主要股東之間股份相差較少，很輕易引發股權之爭，成為大型零售商并購對象的可能性非常大。
零售業競爭激烈，但很多企業卻仍然處于以單體商場為主的傳統經營狀態，業態單一、規模偏小、經營方式有限、擴張乏力等諸多原因，導致業績連年不振，掙扎在破產倒閉的邊沿。這些企業迫切要求通過提升業態或變更主業來改變生存困境。
零售業是加進WTO后對外開放程度最高的領域之一，競爭將更為嚴酷，而國有資本將逐漸退出競爭性行業。機遇與威脅的存在促使該行業力圖運用并購擴張、資產重組等手段重新洗牌。
全流通背景下的零售業上市公司改革
全流通是指按照市場經濟原則，上市公司的所有股票都可以在證券市場上流通。但是，由于我國早期證券市場的制度設計，只答應社會公眾股自由流通，國有股和法人股則暫不上市交易，因此形成了股權分置的狀況。而股權分置改革就是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權。
（一）送股為主，積極采用創新方案
股權分置改革的方式是非流通股股東給流通股股東一定補償，以換取流通股股東對非流通股上市流通的認同。補償方式以對價方案表示，多數企業是采取非流通股股東向流通股股東送股的形式，經過不斷創新，目前已是多種方案并存，包括流通股單方面擴股、非流通股單方面縮股、流通股股東獲得認購或認沽權證等。整個股市的均勻對價水平是10送3股，其他對價方案一般也按送股換算。
零售業上市公司截止2006年7月中旬，已完成股改和正在程序中的共43家，占零售業上市公司的81%，略低于整個股市的進度。對價方案以送股為主，共31家；其中，≥3股的16家，＜3股的15家（兩家已被否決）。與整個股市相比，采用送股方案的比重略低，送股數目也低于均勻水平。其他對價方案12家，占27.91%，主要集中在股改后期，且成上升趨勢。其中擴股9家，縮股1家，派現2家，組合方案2家（擴股 送股、擴股 權證各1家）。
（二）對價偏低，出于控股地位考量
零售業上市公司的整體對價水平低于市場均勻水平，這主要回因于其股本規模和股本結構特點。尤其是在股改后期，由于很多公司總股本偏小，非流通股本來就少，而且股權結構分散和實際控制人低比例持股，所以對價方案送股相對較低，不少公司還采用了非送股方式，這也是無奈之舉。假如送得較多，控股股東將失往控制權。從另一角度看，非流通股比例低，意味著今后流通股擴容的壓力小，所以流通股股東獲得較少的對價也有一定的公道性。
即便如此，控股股東股份稀釋之后，其控股地位都受到不同程度的負面影響，有的甚至面臨喪失控股權的危機。為此，上述43家公司中至少有6家在股改前后對全體股東大比例增（送）股。控股股東持股比例固然未變，但持股數目增加。
（三）承諾甚多，來自股東理性博弈
由于對價方案偏低，難以令流通股股東滿足，為了使得流通股股東不致用“腳”投票，很多公司就在配套措施上創新，給出了形形色色的各種承諾。既有流通股股東直接利益的保證，如分紅、送股等；也有通過穩定股價使流通股股東受益的措施，如非流通股的鎖定期限、最低減持價格、最低保有比例等；更有注重公司長遠發展的內容，如股權激勵、業績增長、會計報告誠信等承諾。這些承諾是流通股股東與非流通股股東協商之后獲得的，凸顯了他們之間的理性博弈，對股改的推進產生了不可忽視的重要作用，流通股股東也最大限度地獲得了補償。
全流通時代零售業上市公司并購的上風分析
（一）股份稀釋引發并購機會
在股權分置的環境下，股份被劃分為流通股和非流通股，而控股股東往往把握著大量的非流通股份，市場化并購很難在現實中出現，行政氣力主導的協議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢把握在自己手中，反并購幾乎沒有用武之地，并購者之間的競爭終極也取決于大股東的意志。
股權分置改革后，股份逐漸全部流通，協議收購非流通股的基礎已經消失，代之以要約收購和二級市場競價收購為主的市場化并購，大股東再也無法一手遮天。而股改方案的實施改變了盡大多數股改公司的股本結構，非流通股股東所持股份或數目減少、比例降低，或至少比例降低，大股東的控股權受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機，潛伏的被并購者則面臨更大威脅。因此，并購方之間的競爭進一步加劇，而并購與反并購的爭奪戰已經迅速拉開帷幕，并將愈演愈烈。
對于很多零售業上市公司來說，全流通使得股權更分散，控股股東的地位面臨挑戰甚至岌岌可危，加之資產升值、現金流量良好、地產位置優越等因素，更輕易成為并購重組對象。同時，由于較小的持股量即可實現控股權，而較小的持股量意味著較少的并購本錢，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。
（二）權益同等體現并購價值
在股權分置情況下，市場價格只是一部分流通股的價格，不能正確地反映公司實際價值。股權分置改革結束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況，將積極促進全流通市場盡快形成一、二級市場的定價功能。在同股同權的條件下，上市公司的市場價值能夠得到公道估計，原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回回。并購市場的價值體系也因此顯現出不同的特點，其中獲取控制權價值將成為未來并購市場的重要推動力，并購市場從此將進進一個基于價值發現的新的并購時代。
另一方面，股改公司非流通股份將陸續解禁，市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低，決定了股改擴容壓力的大小，也影響了市場價格的走向，從而在一定程度上影響并購價值。
大多數零售業上市公司非流通股比例不高，流通股擴容壓力較小，即全流通對股價的沖擊不大，這意味著公司股價將有良好表現。相應地，資產價值重新正確定位應當向上并比較平穩，有利于提升公司的并購價值。而上市公司假如作為并購方，企業身價的提升使資本運作成功更增加了實力保證。
（三）融資創新提供并購條件
具有持續的融資和資本運作能力是企業維持持續擴張的基本保障，是實現經濟良性運轉的條件。全流通后的股市對經濟發展的最大貢獻，就是能促使有限的市場資源更為公道地活動，使最具成長力的公司獲得資金上的支持。
根據市場化和國際化的趨向，并購融資渠道將獲得突破，對價支付手段向多樣性發展。在資本并購運作中，當收購方希看獨享協同效應的時候傾向于使用現金并購；當收購方希看并購雙方共享整合風險的時候傾向于使用換股并購。在換股和定向增發股份等支付手段的幫助下，并購方可以輕松完成大型并購運作。目前定向增發漸成再融資流行色，召募資金使用的主流就是并購，而且可能含有整體上市和戰略性重組等多種題材，為上市公司創造了雙重收益。近期證券市場表現說明，定向增發對股價上行動力的激發效應明顯，更有利于順利融資。
零售業面臨外資的步步進逼，行業整合迫在眉睫，更需要通過融資創新取得并購支付條件。由于零售業上市公司一般規模較小，股本不大，具有增發股份的先天上風。另外，假如向控股股東定向增發股份，將增強其反并購能力，消減部分公司潛伏的控股權旁落危機。
（四）業績向好激發并購動力
股權分置改革以后，大股東與其他股東的利益漸趨一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，而在股份全流通的條件下，經營業績與股價成正相關的關系。因而公司治理層的核心目標首先就是經營業績，并且會注重公司的長期發展。股改配套措施中非流通股股東（主要是大股東）的很多承諾對業績向好也有著積極的作用，其中效果比較明顯的，一是對治理層采取股權激勵，最有可能促成上市公司業績的增長，而且其后續成長具有長期性和高動力性；二是業績承諾，對業績增長的作用更直接，會給投資者帶來無風險的收益，業績高于底線的可能性也非常大。
此外，全流通后資源重新配置，促使零售業在連鎖經營這條路上得到有效的發展。隨著連鎖店不斷增多，由于同一采購等原因，本錢用度逐步降低，企業毛利率將進一步進步。
在業績向好的背景下，優質零售業上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持，品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網絡、職員隊伍等都將提升其價值，從而使并購行為得到有力支撐，在反并購中也將居于強勢地位，即使是被并購，也會有利于資源整合。而績差公司業績可能出現拐點，被并購的價值更大，融進并購方也更輕易。
參考文獻：
1.水皮著.試錯.北京：中華工商聯合出版社，2006
2.朱寶憲著.公司并購與重組.北京：清華大學出版社，2006
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