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企業(yè)融資的市場時(shí)機(jī)選擇理論述評
摘要：隨著行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起，企業(yè)融資理論發(fā)生新的變化。本文在系統(tǒng)回顧西方企業(yè)融資理論的基礎(chǔ)上，對企業(yè)融資理論一個(gè)新的分支——市場時(shí)機(jī)選擇理論的相關(guān)研究進(jìn)行評述，以期為我國企業(yè)融資題目的研究提供鑒戒。 關(guān)鍵詞：融資理論；市場時(shí)機(jī)選擇一、傳統(tǒng)企業(yè)融資理論的局限及市場時(shí)機(jī)選擇理論的興起
企業(yè)融資理論從MM理論發(fā)展至今已有40多年時(shí)間，很多學(xué)者采用不同的理論模型對企業(yè)融資行為進(jìn)行研究，使之形成了企業(yè)融資理論。從實(shí)證研究文獻(xiàn)看，上世紀(jì)90年代前，企業(yè)融資理論的研究主要集中在權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的檢驗(yàn)上。其中權(quán)衡理論提出了稅收、破產(chǎn)本錢和代理本錢對公司融資方式選擇的影響，而優(yōu)序融資理論則從信息不對稱和財(cái)務(wù)約束的角度分析公司的融資順序安排。兩種理論在一定程度上為企業(yè)的融資行為提供了理論解釋，但由于權(quán)衡理論和新優(yōu)序融資理論都是建立在半強(qiáng)式有效市場和理性人假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，因此它無法解釋市場處于非有效狀態(tài)下上市公司的融資行為，也無法解釋一些新興資本市場中上市公司的融資行為。
從上世紀(jì)80年代起，大量的實(shí)證研究結(jié)果表明，證券市場存在很多與有效市場假說相背離的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象包括市場對信息的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度、時(shí)間效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，這一系列現(xiàn)象都無法在有效市場假說的框架下得到公道解釋，這使傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)研究受到很大沖擊，并促使行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起。從1991年至今，西方財(cái)務(wù)學(xué)界開始引進(jìn)行為財(cái)務(wù)學(xué)理論在放寬有效市場和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上對企業(yè)的融資行為進(jìn)行研究。行為財(cái)務(wù)理論關(guān)注資本市場與條件對企業(yè)融資決策的影響，即企業(yè)與資本市場的博弈。行為財(cái)務(wù)理論往往以為經(jīng)理人是理性的，而資本市場卻有非理性因素，往往給企業(yè)價(jià)值錯(cuò)誤定價(jià)，對企業(yè)的融資決策有重大影響。由于非有效的市場中存在融資的機(jī)會(huì)之窗，因而公司經(jīng)理會(huì)根據(jù)最佳的市場時(shí)機(jī)選擇不同的融資方式。上市公司的股票會(huì)存在被高估的時(shí)期，而公司的經(jīng)理往往利用這些時(shí)機(jī)對外發(fā)行股票，而當(dāng)公司股票被低估時(shí)公司會(huì)選擇其他的融資方式。Ritter(1991)指出，對股票融資的市場時(shí)機(jī)選擇的研究是現(xiàn)代公司融資理論的一個(gè)重要部分。在此基礎(chǔ)上，Stein在1996年提出假說：假如股票市場的非理性而治理者理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值的最大化，那么當(dāng)股票被高估時(shí)，治理者應(yīng)利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機(jī)發(fā)行更多的股票，而當(dāng)股票被低估時(shí)，治理者應(yīng)回購股票。這個(gè)假說就是企業(yè)融資的“市場時(shí)機(jī)選擇” (Market Tim—ing)理論。隨后“市場時(shí)機(jī)選擇”理論得到幾種不同的實(shí)證研究證據(jù)的證實(shí)。
二、市場時(shí)機(jī)選擇理論的相關(guān)實(shí)證研究成果
(一)對市場條件和公司的實(shí)際財(cái)務(wù)決策的實(shí)證研究。這類研究的結(jié)果顯示，公司會(huì)在股票市場高估時(shí)利用股票融資，在低估時(shí)回購股票。關(guān)于公司根據(jù)股票市場的情況進(jìn)行股權(quán)融資的研究最早始于Taggart(1977)和Marsh(1982)等人的研究，他們對公司融資決策進(jìn)行了研究，以為市場行情會(huì)影響公司的融資決策。Baker和Wrugler(2000)的研究分別以股利率(D／P)、面值市價(jià)比(B／M)和市場的股權(quán)融資比例對下一年度市場的回報(bào)率進(jìn)行猜測。發(fā)現(xiàn)市場的股權(quán)融資額與未來一年的市場回報(bào)率有很強(qiáng)的相關(guān)性，高比例的股權(quán)融資額伴隨的是未來較低的市場回報(bào)率，從而支持市場時(shí)機(jī)選擇假說。Hov—akimian，Opler和Titman(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，公司傾向于在公司股票價(jià)格出現(xiàn)明顯上升后發(fā)行新股。Baker和Wrugler(2002)的研究檢驗(yàn)了公司的融資決策與公司的市價(jià)面值比(M／B值)的相關(guān)性，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的M／B值與公司的資產(chǎn)負(fù)債率的變化存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司M／B價(jià)值較高時(shí)，公司第二年的資產(chǎn)負(fù)債率較低，說明公司在當(dāng)年偏向于利用股權(quán)融資。此外，他們將上市公司分為高財(cái)務(wù)杠桿公司和低財(cái)務(wù)杠桿公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿低的公司偏向于在股票價(jià)格高估時(shí)進(jìn)行股票融資，而高財(cái)務(wù)杠桿的公司往往在股價(jià)較低時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。他們以為公司的融資政策和資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上都受公司股價(jià)變化的影響，這種結(jié)論不支持權(quán)衡理論和優(yōu)序融資優(yōu)序理論，而與市場時(shí)機(jī)選擇理論一致。Baker和Stein(2002)的研究用換手率作為衡量市場理性狀況的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市場的活動(dòng)性與上市公司的股權(quán)融資額之間有強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，在控制股利率和前期市場回報(bào)率后兩者依然呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，特別是在美國資本市場發(fā)展的早期階段(1927年－1975年)，他們指出，市場活動(dòng)性越高說明非理***易者在市場中處于統(tǒng)治地位，公司的股價(jià)可能會(huì)被高估，這就給了上市公司治理者進(jìn)行融資時(shí)機(jī)選擇的機(jī)會(huì)。此外，Bak—er、Stein和Wurgler(2002)按照Kaplan和Zingales(1997)的方法根據(jù)公司對股權(quán)資金的依靠程度進(jìn)行了分組，發(fā)現(xiàn)股權(quán)依靠型公司的投資行為對股價(jià)的波動(dòng)更為敏感。Ritter和Welch(2002)在對美國近年來研究IPO題目的實(shí)證文獻(xiàn)綜述中，分析了美國IPO公司的上市行為、定價(jià)和長期市場績效，指出市場條件是影響公司上市最重要因素，多數(shù)公司會(huì)對股權(quán)融資的市場時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇。Kayhan和Titman(2004)的研究也以為，公司財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)的研究一直忽視資本市場的供給條件對企業(yè)融資方式選擇的影響，他們檢驗(yàn)了公司的現(xiàn)金流量、投資支出和股票的歷史價(jià)格對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，市場時(shí)機(jī)選擇固然對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長期持續(xù)的影響，但短期內(nèi)公司的融資政策受到資本市場融資條件的影響，會(huì)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
(二)對企業(yè)股權(quán)融資后長期績效的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，最佳融資時(shí)機(jī)在均勻意義上是成功的。相關(guān)研究表明，公司往往能把握住市場時(shí)機(jī)，在權(quán)益本錢較低時(shí)發(fā)行新股，而在權(quán)益本錢較高時(shí)回購股票。Loughran和Ritter(1995)以及Spiss和Af-fleck—Graves(1995)提出了股權(quán)再融資(Sec—ondary Equity offering，SEO)的長期業(yè)績之迷，Loughran和Ritter(1995)研究了上市公司股權(quán)再融資的長期回報(bào)率業(yè)績，他們發(fā)現(xiàn)公司在進(jìn)行股權(quán)再融資后，持有5年的回報(bào)率為33．4％，遠(yuǎn)低于同期沒有進(jìn)行股權(quán)再融資公司的92．8％。這一結(jié)論被Spiss和Affleck—Graves(1995)的研究進(jìn)一步證實(shí)，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資的公司持有3年和5年的回報(bào)率中位數(shù)分別為7．27％和10％．而同期按照沒有進(jìn)行股權(quán)再融資的規(guī)模對照組公司的回報(bào)率中位數(shù)分別為32．45％和42．34％。
Loughran和Ritter用機(jī)會(huì)之窗(windows of op—portunity)的觀點(diǎn)解釋股權(quán)再融資長期業(yè)績下滑的題目。他們以為市場存在著非理性行為，公司能猜測市場上投資者的樂觀情緒在何時(shí)出現(xiàn)，當(dāng)一家公司的價(jià)值被高估時(shí)，公司會(huì)捉住這一機(jī)會(huì)發(fā)行新股票。此后，Loughran和Ritter(1997)通過分析新股發(fā)行時(shí)的盈利猜測和終極實(shí)現(xiàn)的盈利來說明企業(yè)傾向于在投資者對企業(yè)的盈利遠(yuǎn)景過于樂觀時(shí)發(fā)行新股。他們對公司的長期經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司在股權(quán)再融資后4年內(nèi)公司的資產(chǎn)回報(bào)率和市凈率分別下降23％和40％，邊際利潤率的下滑幅度則超過50％。而Pierre(2000)對法國上市公司增發(fā)新股和配股公司回報(bào)率業(yè)績進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)持有三年增發(fā)新股公司比對照組的回報(bào)率低17．18％，而配股公司則比對照組的回報(bào)率低44．43％，支持了“機(jī)會(huì)之窗”的觀點(diǎn)。Kang，Kim和Stulz(1999)對日本公司SEO的長期市場業(yè)績進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)日本公司在私募發(fā)行股票的長期業(yè)績也出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。
(三)通過對公司經(jīng)理的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分公司的經(jīng)理承認(rèn)他們存在選擇最佳融資時(shí)機(jī)的行為。Graham和Harvey(2001年)對300多家美國公司治理層的問卷調(diào)查結(jié)果表明，三分之二的財(cái)務(wù)主管以為“股票市場對公司股票價(jià)格的高估或低估是股權(quán)融資行為的重要考慮因素。
一些對債務(wù)融資的研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資也存在時(shí)機(jī)選擇行為。其中Graham和Har—vey(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在發(fā)行新債券時(shí)傾向于根據(jù)債券的期間價(jià)差(term spreads)來選擇債券的償還日。假如經(jīng)理人比投資者具有更多的未來利率波動(dòng)的信息，他們會(huì)在價(jià)差低時(shí)發(fā)行長期債券而在價(jià)差高時(shí)發(fā)行短期債券。Bak－er，Greenwood和Wurgler(2003)的研究顯示，企業(yè)的長期債務(wù)融資大部分可用市場條件如通貨膨脹率、短期利率和期限差價(jià)來解釋，并且這些市場條件同樣可用來猜測債券的逾額報(bào)酬率。Titman(2002)指出在股票市場和債券市場相分離的情況下，選擇最佳債務(wù)融資時(shí)性能增加公司的價(jià)值。Huang和Ritter(2004年)總結(jié)了市場存在機(jī)會(huì)之窗的情況下企業(yè)的融資方式選擇情況，見下表。
他們指出，這是權(quán)益資本和債務(wù)的相對本錢發(fā)生變化基礎(chǔ)上的企業(yè)融資順序安排，這里隱含了一個(gè)假設(shè)，就是當(dāng)公司公布發(fā)行新股或發(fā)行債券時(shí)，市場無法識(shí)別公司的股票被高估或低估，從而也就不會(huì)影響公司的融資政策，即市場是非有效的。正如優(yōu)序融資理論一樣，資本結(jié)構(gòu)的形成實(shí)際上是一種公司融資政策路徑依靠的結(jié)果。而市場時(shí)機(jī)選擇理論以為，由于市場是非有效的，因此企業(yè)的融資順序安排會(huì)隨著市場機(jī)會(huì)之窗的來臨而發(fā)生變化，這可以說是對優(yōu)序融資理論的一種推進(jìn)。由于優(yōu)序融資理論是在市場有效和理性行為人的假設(shè)條件下提出的，而市場時(shí)機(jī)選擇理論放寬了這一假設(shè)，因此市場時(shí)機(jī)選擇理論可以適用于存在著非理***易的非有效狀態(tài)下的資本市場。實(shí)際上，部分公司傾向于在市場高估公司股價(jià)時(shí)才進(jìn)行股權(quán)融資，假如市場的投資者是非理性的，就可能會(huì)購買公司的股票，使公司老股東獲利。盡管有很多學(xué)者通過不同的樣本選擇和檢驗(yàn)方法得出與市場時(shí)機(jī)理論不一致的結(jié)論，但隨著越來越多針對上市公司是否存在融資時(shí)機(jī)選擇行為的實(shí)證研究的出現(xiàn)，市場時(shí)機(jī)選擇理論已成為與權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論并行的三大融資理論，并且市場時(shí)機(jī)選擇理論更適合于解釋一些新興資本市場中上市公司的融資行為。
三、市場時(shí)機(jī)選擇理論對我國融資題目研究的啟示
在中國特定的市場和制度背景下，企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的基礎(chǔ)往往與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的假設(shè)條件不符，因此傳統(tǒng)融資理論無法為中國企業(yè)的融資行為提供全面公道的解釋。以我國上市公司的融資行為為例，多數(shù)學(xué)者的研究表明，中國資本市場的上市公司存在著股權(quán)融資偏好的行為，這種行為與發(fā)達(dá)資本市場上市公司的融資行為不相符，而國內(nèi)很多學(xué)者在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)框架下的研究無法為中國上市公司的這種融資行為提供公道的理論解釋。實(shí)際上，董梁(2003)、饒育蕾(2003)、李心丹(2004)、王美今和孫建軍(2004)、陸蓉和徐龍炳(2004)等人的研究均發(fā)現(xiàn)中國證券市場存在著各種非理性行為，并且投資者的非理性行為對股票市場中上市公司的價(jià)格走勢產(chǎn)生了系統(tǒng)性的影響。在此背景下，作為相對理性的上市公司的治理者有可能利用市場的“誤價(jià)”對公司的融資方式和時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，使公司的融資行為偏離了傳統(tǒng)融資理論的假設(shè)。
從國內(nèi)融資題目研究的發(fā)展趨勢看，利用傳統(tǒng)的融資理論已難以在我國企業(yè)融資題目的研究上取得突破。鑒于中國股票市場是一個(gè)新興的證券市場，存在非理性行為的可能性較大。因此，引進(jìn)和鑒戒市場時(shí)機(jī)選擇理論對中國企業(yè)，尤其是上市公司的融資行為進(jìn)行研究，有利于拓展我國企業(yè)融資行為的研究視角，為我國企業(yè)的融資行為提供更公道的解釋。
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