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上市公司并購績效與外部治理的實證研究
[摘要]2001年發生并購的42家公司，在2000～2003年公司業績均呈現下降趨勢，表明并購在除當年外，并未使公司業績得到改善，公司外部治理機制的錯位和并購動機的異化是產生這種現象的原因。就目前而言，規范并購行為，建立的外部治理機制是進步公司并購績效的有效途徑。 [關鍵詞]并購績效；外部治理；因子分析一、文獻回顧與題目的提出
公司之間的并購是促進公司外部治理的有效途徑之—。并購可以使公司外部經濟內部化以降低交易本錢，充分利用其經濟要素，改善自身的財務狀況、產業結構以及產生規模經濟效應。有關公司并購改進公司治理和績效的論述，除了傳統的規模經濟、代理本錢理論、價值低估和壟斷利潤等理論外，還包括了如下理論：代理本錢(Manne，1965)，經理人主義假說(Mueller 1970)，閑置現金流量理論(]ensen 1986)，治理協同和經營協同(威斯通等，1998)等。然而，國外的實證分析卻顯示，并購的實際效果與并購動機理論之間存在著明顯的差異。實證研究也很難支持這一理論，紐博爾德(Newbold1970)的研究表明，只有18％的公司在購并活動中承認購并動機與規模經濟有關；現階段西方出現的很多超級并購案，動輒上千億美元，也是規模經濟理論所無法解釋的。Markham(1973)在對30年內發生的混合購并的調查中，發現僅有16％的吞并企業更換了兩個或更多的高級治理職員，在60％的情況下，所有高級治理職員都被保存了下來。對于這些理論與實踐相矛盾的現象，經濟學家用新的理論進行了解釋，例如，信息與財富效應(R Bruner and D WMulins，1983)和自負假說理論(Roll，1986)等。這說明，并購能改善公司治理和績效的結論是值得懷疑的，傳統的“并購是以市場體系取代無能治理”的觀點需要得到糾正。
近年來，學者們對中國企業的并購行為進行了實證分析。陸國慶(2000)對1999年滬市上市公司不同類型的資產重組進行了績效比較，結果以為資產重組能明顯改善上市公司業績。陳信元和張田余(1999)通過1997年上市公司資產重組的實證研究發現：上市公司在并購活動后，在觀察期31天內不存在明顯的非正常收益，市場對于公司的吞并收購行為沒有反應。王君波(2003)對1998～2001年發生并購事件進行分析后發現：公司經營業績下滑是導致公司并購的直接動力，并購后存在短期財務狀況改善的現象，從長期看經營業績繼續下滑不可遏制。
二、對上市公司并購績效的研究方法
目前研究并購績效的方法主要有兩種：一是基于證券市場反映的超常收益法，也稱為股票事件研究法，即確定一個以并購宣告日為中心的“事件期”(如-1天，＋1天)，然后采用累積超常收益(CARS)的法來檢驗該并購事件宣告對股市價格的波動效應；二是基于公司財務指標的會計事件研究法，利用財務報表和會計數據資料，建立一系列以財務指標為主的績效評價體系，對比考察公司并購前后或與同行相比的經營業績的變化。
(一)研究樣本的選擇
從《中國并購報告(2002)》、中國證券報(2000-2003)和東方高圣收購網(www．holyhigh．com)相關資料中整理得到2001年滬、深股市發生并購的42家上市公司按以下標準挑選樣本事件：(1)重組類型為吞并收購；(2)并購規模超過1000萬元人民幣(含1009萬元)；(3)至今并購公司沒有退市。
按照上述條件，考慮到資料和數據的完整性、代表性和指標的異常性等因素，從中選取30家作為樣本。
(二)研究方法和財務指標的選取
目前，由于對中國股票市場的有效性判定存在較大爭議，股價與公司實際業績有較大的背離，加上證券市場的信息具有一定的虛假性。因此，筆者選擇會計事件法這種更適合中國的研究方法來研究并購績效。盡管會計——利潤指標經常會受操縱，但陳曉等人的實證研究表明中國上市公司的報表盈余數字具有很強的信息含量。
針對上市公司歷年年報數據，筆者參考其他文獻建立了一個企業績效評價指標體系，包括以下6個指標：每股收益、凈資產收益率、主營業務收進與總資產比率、活動比率、總資產增長率、主營業務利潤率。將這6個指標有機地結合起來，從盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力等多角度綜合分析企業并購績效。
(三)綜合得分模型的構建方法
由于每個主因子只反映發生并購上市公司單方面的情況，筆者對6個指標進行因子分析提取主因子，以各主因子的方差貢獻率占這些主因子總方差貢獻率的比重為權重加權計算綜合得分函數，以此作為評價上市公司并購績效的依據。
三、實證研究的結果與分析
筆者運用因子分析方法對2001年發生吞并收購的30家樣本公司的財務指標進行并購前后(2000，2001，2002，2003)的比較，以檢驗中國上市公司并購績效的情況。利用SPSS 11．0軟件，對并購樣本前1年，并購當年，并購后連續2年的財務數據分別進行因子分析，得到4個綜合得分函數：
再根據這4個函數分別計算出各樣本公司并購前后相應年份的業績綜合得分。
(一)各年樣本公司綜合得分狀況
根據上述綜合得分函數，計算出30家公司2000～2003年的綜合得分(見表1)。
(二)并購前后公司績效的變化
計算30家公司綜合得分的算術均勻值，可以得出2000～2003年的綜合得分均值，并由此得出公司業績的變化趨勢(如圖1)，
在并購前后的4年中，并購當年(2001年)業績的均勻綜合得分O．0343，較2000年的業績得分-0．0121有了很大的上升，是4年中最高的一年。并購后第一年(2001年)急劇下降，略低于并購前2000年的水平，從2001年開始，各年的綜合得分出現下降的趨勢，而且均低于2000年的水平。
(三)實證分析結論
上述實證分析表明，并購并沒有明顯地改善公司的績效。在發生并購確當年，公司績效發生了明顯的上升；從并購發生后的第1年起，公司績效呈現下降的趨勢，而且公司績效都沒有超過并購發生前的水平。這個結論與前述文獻中的國內部分學者實證分析的結果大體—致，即公司并購在中國目前的市場環境下并不能真正進步上市公司的績效，而只是其擺脫當前經營業績下滑的手段，并購后存在短期財務狀況改善的現象，從長期看，經營業績繼續下滑不可遏制。
四、并購失效與公司外部治理錯位
筆者以為，公司并購績效沒有得到進步的原因在于上市公司進行并購的動機異化。公司進行并購行為的目的是為了擺脫當前的經營業績下滑，而非經濟資源的優化和績效的進步。在并購過程中往往通過關聯交易達到財務報表，使經營業績短期進步，但很快又重新跌回原處乃至更低。此外，通過并購進進公司的資產有些并非優質資產或者不適合公司的生產經營，使得公司業績不能得到有效的改善。
對于公司股東來說，利用自己手中的投權是進行公司外部治理的有效手段，可以使公司致力于長期的經營與發展，但由于中國投資者的不成熟性和強烈的投機性，其目的不在于長期的股票紅利而在于短期資本利得，希看乃至支持公司進行并購，企看在并購過程中利用股價的攀升獲利。因此，公司股東往往與治理者形成默契或串謀，為上市公司的頻繁并購起了推波助瀾的作用，其外部治理職能嚴重錯位。
五、結論及啟示
上述結論具有很多重要啟示：對于上市公司而言，并購決策應基于企業長遠發展，而非短期自欺欺人的資本游戲；并購中要加強并購公司與目標企業的全面整合，實現雙方上風互補或增強；公司股東應該克服投機僥幸心理，從外部加強公司治理，著力于長期投資回報。另外，中國由于對公司并購的法律不完善，從事違規行為的收益往往大于違規本錢，導致—些公司鋌而走險。因此，中國應強化公司并購的法律制度建設，加大對涉及并購活動中的欺詐行為、虛假信息、不適當表露等行為的處罰，打擊和制裁上市公司并購活動中的惡性投機行為，引導中國資本市場的規范化運作。
[參考文獻]
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[3]陸國慶．中國上市公司不同資產重組類型的績效比較——對1999年度滬市的實證分析[J]．財經科學，2000，(6)，
[4]王君波，中國上市公司工購績效的實證研究[D]．浙江大學碩士學位論文,2003．
[5]Newbold，G．D，“Management and Merger Activity”，Guthsted，Liverpool，1970．
[6]Henry Manne，“Mergers and the Market CorporateControl”，Puttennan,Chapter 21，1965．
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