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基于代理本錢的企業債務融資結構研究
［摘 要］ 通過分析企業各種債務結構在緩解股權融資代理本錢和減少債務融資代理本錢方面的特點，得出能夠進步公司治理效應的各種債務融資結構的相機最優配置,然后根據各種債務融資結構的特點，得出企業不同生命周期的債務融資結構決策。 ［關鍵詞］ 債務融資結構；最優配置；公司治理1 引 言
現代企業通常存在著兩種沖突：一種是由股票融資而引起的股東和治理者之間的沖突，一種是由負債融資而引起的債權人和股東之間的沖突。債務融資是降低股權融資代理本錢的有效途徑，但會產生債務融資的代理本錢，以往的研究主要集中于尋找使兩種代理本錢之和最小的最優債務融資比例，這種研究中往往將企業的債務當作是同質的，但企業債務存在差異,各種不同債務及其配置形成了企業的債務融資結構，不同的債務融資結構會導致債務融資治理效應的差異。
本文的結構安排如下：第2部分先容不同債務的公司治理效應；第3部分先容各種債務融資結構應該如何協調配置；第4部分先容企業不同生命周期中應該采取的債務融資結構。
2 不同債務的公司治理效應
2. 1債務的期限結構
短期債務對經營者的約束主要體現在對企業的清算和經營者對自由現金流量的隨意決定權方面；長期債務對經營者的約束主要表現為防止公司無效擴張或建造經營者帝國。因此擁有大量自由現金流的企業應進步短期債務融資比例，抑制治理層將自由現金流用于個人消費或進行無效投資；發展相對成熟或低增長的企業應該選擇較高的長期債務融資比例，抑制經營者無效擴張。
在減少債務融資代理本錢方面：短期債務的價格相比長期債務對企業資產風險變動相對不敏感，更加能夠減少資產替換現象；投資不足源于企業的現有債權人分享了新投資項目的收益，若債務在實施新投資項目時到期則會減少投資不足；短期債務比長期債務更能減少投資不足和資產替換行為。投資不足和資產替換發生的概率與企業未來的投資機會成正比，因此擁有大量未來投資機會的增長型企業或處于成長期的小企業應選擇較高的短期債務融資比例；對于投資機會較少的管制性企業或處于成熟期的企業來說，長期債務融資的代理本錢降低，可以降低短期債務融資比例。短期債務可以降低投資不足和資產替換行為，但不斷進行再融資會帶來活動性風險，因此在風險較大的企業，負債比率應該隨著債務期限的變短而降低。
2. 2債務的優先級別結構
在減少股權融資代理本錢方面：債務融資對經營者的約束與債權人監控企業的強度成正比，債權人監控企業的強度與其來自監控的收益成正比。若次級債權人實施監控，監控收益首先用來滿足優先級債權人，因此次級債權人沒有監控企業的動機，所以監控企業的債權人必須是優先級債權人，而且是唯一的優先級債權人，否則會出現搭便車現象。為了進步優先級債權人的監控動機，其權益應該大于企業的清算價值，但其權益在項目清算中的損失應該受到限制，否則會消弱優先級債權人清算項目的動機，進而不能有效約束經營者。
在減少債務融資代理本錢方面：債務融資的代理本錢源于信息不對稱，解決信息不對稱主要有兩種方式：一是減少信息不對稱；二是減少信息不對稱造成的損失。賦予債務優先權相當于減少了信息不對稱造成的損失，可以降低債務融資的代理本錢。對于高增長的企業或小規模企業等傳遞信息本錢高的企業來說，發行優先級債務能夠以較低的利率獲得融資，降低融資本錢；對于由歷史長、規模大的企業可以減少優先級債務比例。在再融資方面，給予新債權人對新項目的優先權可以降低原有債權人在新投資項目中獲取的收益，新負債的利率也會降低，會激勵股東實施新的投資項目以減輕投資不足現象。若新項目與已有項目的現金流與清算價值能夠分離時，新債權人應對新項目有優先權但對原有資產不具有索取權，即項目融資，從而降低新項目對原有債權人收益的影響，消除投資不足。若新項目與已有項目的現金流和清算價值不能分離，應賦予新債權人對新項目的優先權但不優先于原有債權人對原有資產的索取權，如抵押借款與融資租賃，從而減少投資不足。但不能賦予新債權人對新項目和原有資產的全部的優先權，這樣會降低新增負債的風險，從而降低新債的本錢，造成過度投資。
2. 3債務布置結構
債務按其在融資過程中信息是否公然可分為公然債務和非公然債務，前者主要為公司債券等公然交易的債務，后者主要為銀行貸款。
在減少股權融資代理本錢方面：非公然債務的債權人一般是銀行等金融中介，這類債權人具有專業技能，并經常與企業聯系，能及時了解企業內部信息，從而能有效監視企業的經營者。非公然債務的債權人一般數目較少，從而承擔的均勻違約風險較高，因此他們具有監控企業經營者的更強動機。若企業經營風險大、企業價值波動性大時，更適宜進步非公然債務比例，以有效地監視經營者的自由裁量權；處于穩定期或管制行業的企業因經營行為的不確定性降低，可以進步公然債務的比例。
在減少債務融資代理本錢方面：對于小企業來說，進行公共債務融資需要付出過高的信息提供本錢，而獲得銀行貸款只需要提供相對少量的信息，因此,小企業偏好于信息提供本錢低的銀行貸款。大企業在提供信息給債權人方面具有經濟性，因而偏好于公共債務融資。但公共債務融資會泄露敏感信息給競爭對手,非公然債務固然避免了高信息提供本錢，但競爭對手以為借款人隱躲了高質量項目的信息從而造成競爭反應的本錢。擁有高質量項目的企業會避免進行公共債務融資，擁有低質量項目的企業則會進行公共債務融資，固然這樣會招致高信息提供本錢，但表露項目的低質量信息能規避競爭對手采取競爭反應的風險。銀行貸款彈性的特點使企業可以靈活地將銀行貸款當作融資的一個便捷的工具，但只有高盈利的企業才能享有銀行貸款彈性帶來的好處，由于這種彈性加重了企業的代理題目。Amir等(2005)通過美國上市公司數據證實了企業的銀行貸款比例與企業品質成正比，公然債務比例與企業品質成反比。
2. 4債權人數目結構
在減少股權融資代理本錢方面：分散的債權人會由于搭便車題目造成對企業經營者的監管的失敗；當債權人集中程度高時，承擔的均勻違約風險較高，促使其具有監控企業經營者的更強動機，從而進步監控效應。因此在企業發展初期或經營項目風險大、經營者自由裁量權大時適宜減少債權人數目，進步債權人監控強度；處于穩定期或管制行業的企業可以增加債權人數目。
在減少債務融資代理本錢方面：當企業進進財務困境時，兩個貸款者之間的協調失敗，會使貸款者促使企業清算，從而阻止企業治理層不適當的拖欠行為；但若這時企業進行持續經營更有效，就會違反帕累托最優。因此最優貸款者數目題目類同于企業是清算還是持續經營的最優選擇題目。當企業違約風險低或獲利能力強時,企業破產清算的概率低,應選擇分散的債務結構,抑制經營者的策略性違約行為；反之,選擇集中的債務結構,實現企業清算價值的最大化，好企業的最優選擇是選取債權人集中度較高的債務融資方式。
2. 5含期權性質的債務融資
含期權性質的債務主要指可贖回債券、可轉換債券，其賦予債權人或債務人一定的選擇權，通過對其條款進行相機設計可以進步債務融資的公司治理效應。
可贖回公司債券答應債權人在債券到期以前，以事先確定的價格買回部分或全部債券的一種公司債券。企業最初發行債券時，由于信息不對稱會造成債權人低估債券價格，當企業在實施新投資項目時，外部投資者會了解到企業的真實價值，此時股東以低估的贖回價格贖回債券并發行反映公司真實價值和發展遠景的新債券，就會克服信息不對稱對股東造成的損失，從而避免了新投資項目的收益向原有債權人轉移，克服了投資不足的題目。可贖回條款對股東的期權價值隨著公司價值的下降而降低，因此，股東實施風險較大而價值較低的項目的動機就會減弱，從而減少資產替換現象。
可轉換公司債券給予債權人進行債轉股的選擇權利，使可轉換債務持有者可以通過將其手中的債務轉換為普通權益進而分享企業未來可能獲得的全部收益,從而減少資產替換行為。企業通過發行可轉換債務，能夠同時避免過度投資和節約再次籌資的用度，其發行主體更可能是那些需要分階段進行融資同時項目現金流較為充裕的企業。可轉換債務附有轉換權,其利率低于直接債務的利率,這樣既降低了企業的總體債務負擔，又降低了企業投資項目要求的回報率，從而有效減少了投資不足現象，債務負擔過重同時發展遠景又較好的企業更適宜發行可轉換債務。Evgeny Lyandres等(2006)指出企業可以通過可轉債、直接債務、權益之間的比例協調達到最好的投資策略。
3 各種債務融資結構的公道配置
企業的各種債務融資結構并不是割裂的，而是并存于企業中，企業應使各種特點的債務公道配置，相互協調，以最優化債務對公司治理的影響。
優先級債權人具有監控企業的強烈動機，次級債權人沒有監控動機，因此優先債權應由監控本錢最低和最有談判力的債權人持有。銀行等金融中介機構因專業上風和信息上風使其監控本錢最低，由其持有企業的優先級債務最優；在債權人集中度方面，分散的債權人輕易造成搭便車和企業破產清算的低效率，因此優先級債權應賦予集中度高的債權人；短期債務相比長期債務更能通過清算約束經營者，縮短債務期限能加強債權人談判地位，從而更有效地影響企業投資決策。所以，優先級債務應盡量采取短期融資，并由單一的或盡量少的銀行等金融中介機構持有。
次級債務因缺乏監控動機，公然債務的債權人缺乏專業知識且數目眾多，會由于搭便車和缺乏專業知識而監管無效，因此次級債權應由公然債務的債權人擁有；公然債務的債權人數目眾多，締約本錢較高，應盡量發行長期債務減少再融資本錢；公然債務還包括可贖回債券以及可轉換債券，當企業因未來的投資機會多，債務融資比例高，債務期限長等原因造成債務融資的代理本錢過大時，可以通過發行可贖回公司債券、可轉換債券并相機設計贖回時間、贖回價格、轉換價格等調節公司債務水平，相機地解決資產替換和投資不足的現象。
4 企業生命周期中的債務融資結構選擇
引進期的企業利潤微薄甚至虧損，缺乏負債融資條件，主要是利用權益資本，債務比例很低，適宜采取有優先權的短期銀行借款。
成長期的企業規模逐步擴大，利潤明顯增加，可抵押資產增加，信用透明度有所進步，具備了一定的債務融資條件，同時企業為了快速發展會進行大量的債務融資。此時企業固然存在大量的增長機會，但仍然規模偏小、信用等級不高、企業價值波動性大，信息不對稱和道德風險題目仍然嚴重，企業適宜采用有優先權的短期銀行借款；若企業可抵押資產少，可以發行低贖回價格的可贖回債券或高轉換價格的可轉換債券。
成熟期的企業財務狀況良好，資信度高，企業具備了進進公然市場發行有價證券的資產規模和信息條件，企業應進步無優先權的長期公司債券比例；若企業發行股票會造成股價估值偏低，企業可以發行轉換價格低的可轉換債券間接實現股權融資，從而降低直接發行股票的價值損失。成熟期企業自由現金流大量增加，企業要保持適當比例的有優先權的短期銀行借款。
衰退期企業利潤大幅度減少甚至虧損，企業籌資非常困難，企業負債的比例非常小，適宜采取短期抵押銀行借款。
再造期是企業的第二次創業，與初次創業不同的是，企業再造階段已經有相當規模和信用等級，信息不對稱程度降低，企業和經營層出于保護自己聲譽的原因會主動減少道德風險。此時企業可以對新項目采用項目融資的方式來降低融資本錢；若新項目和原有項目收益和清算價值無法分離時，可以采用抵押貸款或融資租賃的方式。
主要參考文獻
[1] Amir Sufi. Banks and Flexibility Empirical Evidence on the Mix of Equity, Bonds, and Bank Debt[J].SSRN working ***, 2005.5.
[2] Evgeny Lyandres, Alexei Zhdanov. Convertible Debt and Investment
Timing[J]. SSRN working ***, 2006.2.
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