從行為金融學看我國上市公司的投融資決策

從行為金融學看我國上市公司的投融資決策

　　摘 要：將傳統金融學和行為金融學的理論差異作為切入點，在對我國股票市場和上市公司實際行為分析的基礎上，闡述了非理性因素對公司管理者投融資決策的影響，并進一步為如何發展健康的資本市場，促進上市公司的經營發展提出了建議。?

　　關鍵詞：行為金融學；上市公司；投資決策；融資決策?

　　1 傳統金融學和行為金融學的理論差異?

　　傳統意義上的經濟學為非實驗科學，大多數經濟學研究依賴于合理的假設，現代金融理論包括資本資產定價模型（CAPM），套利定價理論（APT）等都以經濟學家Fama的有效市場假說作為理論基礎。該假說提出了三種不同層次的效率市場：強式、半強式、弱式，但不同層次的市場都建立在三個理論假設之上：①投資者是理性的，因此能理性地評價證券價格。②雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機的，這些交易會相互抵消，因此不會影響價格。③即使部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用 “套利” 的力量促使價格恢復為理性價格。所以傳統金融學意味著，盡管非理性的投資者短期可能會扭曲市場價格，但理性投資者的套利行為會把股價拉回到其內在價值的水平。由于投資者的非理性行為在市場上發揮的作用是有限的，公司股價不會很長時間背離其真實價值，因而管理者不需要頻繁變動公司的投融資決策。?

　　20世紀 80 年代以來，出現了大量與有效市場假說相矛盾的市場異象，比如規模效應、 股票溢價之謎，長期反轉現象等，傳統金融理論對這些現象都難以解釋。行為金融學從一種全新的角度來研究財務理論，主要基于實驗和心理研究。與傳統金融學不同，行為金融學對市場的分析建立在有限理性和有限套利的基礎上。投資者在投資過程中的心理偏差會帶來非理性行為，進而導致公司股價高估或低估，而有限套利又無法糾正股價的高估和低估狀態，使得公司的真實價值在市場上無法得到反映，市場價格和真實價格的背離會影響公司股權融資成本的變化，理性的公司管理者因此可以利用投資者的非理性行為，調整其融資策略，選擇低成本的融資方式。但是，即使資本市場的股價可以反映公司的真實價值，管理者也未必能夠做出完全正確的決策，因為他們會受到 “損失回避” 、“過度自信”、“傾向于確認偏差” 等心理因素的影響，從而引發非理性行為。?

　　2 非理性因素對公司管理者投融資決策的影響?

　　2.1 投資者非理性下的投融資決策?

　　中國股市至今還不是一個非常成熟的市場，2006年至今，滬深股市經歷了暴漲之后的暴跌。以上證指數為例，從2005年收盤1161.06點到2007年10月收盤5954.77點，22個月上漲了近6倍，股市隨后就是暴跌。從去年11月到今年9月的11個月中，股市從最高點6124點跌至2300點附近，下跌幅度超過六成。股市景氣時期，大批股票在很短時間內股價翻倍，大量新股民被賺錢效應誘惑，追捧概念、題材股，使得股票價格遠偏離其真實價值，因而這種上漲行情屬于一定程度上的虛假繁榮。滬深股市的過熱現象源于市場樂觀情緒的膨脹、牛市思維的主導性等大眾心理因素而導致的羊群效應。顯然，中國股市中存在著大量的非理性投資者，他們的心理狀況和行為會對市場產生一定的沖擊。?

　　行情景氣和低迷時期各行業的估值狀況發生了很大的變化，幾乎所有行業的市盈率下跌至原來的1/2到1/3左右。以金融板塊來講，市盈率大幅下跌至原先的1/5左右，盡管近期緊縮的貨幣政策（央行多次上調法定準備金率）對銀行收益造成一定影響，降低了投資者對銀行業未來利潤上升的預期，但13倍左右的市盈率一定程度上還是低估了處于健康發展階段的商業銀行價值，因為大多數商業銀行半年報利潤同比增長都在50%以上，而浦發銀行同比增長更是高達140%。由此可見，我國資本市場的大多數投資者是非理性的，有限的套利使得上市公司在資本市場上的價格往往不能反映其真實價值。面對非理性投資的情況，如果公司的管理者是理性的，在資本市場上應該擇機進行融資。Stein（1996）提出了“市場時機選擇”理論，該理論認為：在非有效的市場中，理性的公司管理者致力于公司真實價值最大化，那么當股價被高估時，管理者應該利用投資者的這種非理性狂熱時機發行更多地股票；而當股價被低估時，管理者應當回購股票。?

　　從2000-2007年間IPO的情況看，行情景氣的2000、2006、2007年，公司可以在市場上以相對較高的股價募集到資金，所以發行量明顯增大，溢價發行公司數量多。尤其是2007年，發行量達到將近399億股，創出歷史新高。其它年間，由于股市不景氣，則發行量較小，集資金額相對較低。由此可見，理性的公司管理者在市場行情上漲時更傾向于股權融資，而市場行情不好時，則更傾向于債務融資。?

　　首次IPO后，上市公司可以通過定向或非定向增發再次向市場募集資金。企業一般選擇在股票行情上漲時增發，而股票被低估的企業則傾向于延遲增發。2008年由于A股股價的下跌，很多上市公司（比如：銀鴿投資半年股價下跌超過六成）延遲了增發方案。所以面對非理性的投資者形成的市場股價，理性的公司管理者總是會調整融資決策，選擇時機來為公司募集更多的資金。?

　　對于資本市場上融資獲得的資金，理性的管理者會積極尋找NPV大于零的項目進行投資，他們更注重公司的長遠發展，不會為了盲目追逐短期利潤而投資于那些高風險的項目，所以市場上投資者的非理性行為不會影響到理性管理者的投資決策。?

　　2.2 管理者非理性下的投融資決策?

　　股份制企業中，企業的所有權與經營權分離，管理人和所有者利益不完全一致，帶來了委托代理問題，有的管理者為獲取利潤不惜以犧牲股東的利益為代價。主流經濟學認為公司可以通過設計有效的激勵機制（比如：股票期權）來降低管理者的道德風險，提高公司治理效率，但激勵機制對約束管理者的行為所起到的作用是有限的，僅靠激勵機制并沒有完全解決委托代理問題，行為金融學認為這是因為管理者本身也非完全理性的，會不由自主地受到各種心理因素的干擾，以至于陷入認知陷阱。所以管理者完全理性只是一種理想狀態，他們的投融資決策仍然會受到非理性因素的影響：?

　�。�1）過度自信。管理者由于過度自信會對公司前景產生更樂觀的預期，這時即使資本市場可以給出相對比較合理的估值，管理者仍然會認為市場低估了自己的股票，所以管理者不愿意通過發行股票的方式來融資，更多地依賴債務融資，從而加大了財務風險。過度自信的管理者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會的作用。在選擇投資項目時，他們會選擇高風險的項目，但結果是高風險項目的成功概率并不大，很多時候高風險沒有帶來高收益，卻造成了很大的損失。?

　　（2）確認偏見。人的認知加工能力是有限的，他們總是會對周圍的信息進行選擇性加工，并且通�？偸歉兄�那些支持自己觀點的信息，而忽視那些不支持自己觀點的信息。我國上市公司（000100TCL集團）在并購湯姆遜彩電業務時期，中國的企業正在掀起一股并購風，TCL集團管理者認為并購是公司走向世界的一個巨大機遇，但事實上彩電行業在歐洲屬于夕陽行業，根本沒有吸引力，TCL的管理者卻錯判了市場趨勢，更沒有考慮到TCL產品在歐美市場上柜率不高，銷售渠道欠缺等不利因素，最終虧損2.05億美元，帶來了該上市公司業績的大幅滑坡。由此可見，作為公司的管理者，在追求公司發展的過程中，不僅要及時感知市場的機會，同時也應該對不利因素進行客觀的評估。  （3）來自于外部的壓力。雖然理想狀態下理性的管理者會正確評估項目的價值，選擇有投資價值的項目。但管理者在決策的過程中總會受到來自于外部因素的干擾，從而引發非理性行為。如果公司的業績增長與投資者的預期有很大差距，則會影響到投資者對該公司前景的預測，投資者選擇在二級市場上拋售股票，使得公司股價下跌。另一方面，二級市場表現不佳和公司利潤增長緩慢會促使董事會要求更換管理層。所以投資者的拋售壓力和來自董事會的壓力都會使管理者調整投資決策，從事高風險投資來獲取利潤進而維持投資者的信心，過多地追逐短期利潤可能會影響到公司的長遠發展。?

　　3 結語?

　　本文運用行為金融學的理論，結合我國股票市場及上市公司的表現，驗證了我國資本市場的投資者是非理性的，他們的行為會對公司管理者投融資決策產生影響，而公司管理者由于面臨著自身心理因素和外界因素的干擾，從而在做出投融資決策時也會表現出一定的非理性行為。所以，如何引導投資者理性投資，管理者理性投融資關系到我國上市公司和資本市場的健康發展。?

　　作為新興市場，我國的股票市場中存在大量的非理性投資者。投資者偏好從短期投機交易中獲得資本收益，他們的投機行為一方面為管理者擇機在二級市場上募集資金提供機會，但另一方面也加大了市場風險，給公司管理者造成壓力，使得管理者為迎合投資者的投機偏好而做出不利于公司的長期發展的投融資策略。我國在限制股票市場投資者的非理性行為方面已經形成了一些制度，比如：設置漲跌停板；三日累計漲跌幅超過20%，公司必須發布公告等。但仍然存在的問題是：我國的散戶投資者比例大（90%左右），投機者數量多，市場不成熟。所以，要引導市場向更健康的方向發展，今后必須大力發展機構投資者。?

　　從我國的上市公司來看，不少管理層在公司上市后出于投資者的壓力，側重于短期投機性的資本運作，輕率投資市場青睞的熱點行業，卻忽視了公司主營業務的發展，結果導致業績滑坡，有的甚至面臨退市風險。要改善管理層的非理性投資情況，必須增加上市公司信息披露的透明度，讓投資者了解公司投資項目的真正價值，這一方面有利于維持投資者對公司未來前景的信心，保護中小股東的利益；另一方面，也是讓投資者能夠清晰地了解管理者經營效率，對公司的整體價值有客觀地評價，進而做出正確的決策。對于非理性因素而無法解決的委托代理問題，有效降低管理者道德風險的途徑是提高我國人力資源市場的活躍度和流動性。在活躍的人力資源市場中，不負責的或低能的管理者得到的不僅是低工資，更多的是個人聲譽的損失。由于人力市場信息的不斷流動，他們經營能力的水平會影響他們在同行業的聲譽，所以管理者會有動力盡自己所能來提高公司的經營業績。?

　　總之，要促進上市公司和資本市場的健康發展，必須不斷加強各方面的制度建設，發揮市場約束的作用，更好地引導投資者和公司管理者的理性行為。?

　　參考文獻?

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