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可轉(zhuǎn)換債券投融資績效分析
可轉(zhuǎn)換債券投融資績效主要取決于發(fā)行公司的經(jīng)營狀況。對融資者而言，可轉(zhuǎn)換債券可帶來融資成本低、股本稀釋作用相對較弱、資本結(jié)構(gòu)改善、靈活性強等績效；對投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券既提供了償還本金的安全性，又給予了獲得股票成長的潛在收益的機會。運用可轉(zhuǎn)換債券進行有效的投融資活動，必須測算可轉(zhuǎn)換債券的投融資績效，才能避免投融資決策失誤。一、可轉(zhuǎn)換債券融資績效
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。
例：飛達公司原有股本９ ０００萬股，每股收益０．３元，原有債務(wù)資金５ ０００萬元，年利率３％，所得稅稅率３３％。現(xiàn)擬再融資１０ ０００萬元投資一新項目，公司決定發(fā)行面值１ ０００元、利率１．５％（單利計息）、５年期可轉(zhuǎn)換債券１０萬張，轉(zhuǎn)股價格為１０元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行６個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續(xù)３０個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的７０％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的１０５％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續(xù)３０個交易日高于轉(zhuǎn)股價格的１３０％，飛達公司有權(quán)以面值的１０５％（含當期利息）的價格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價８元／股發(fā)行１ １２５萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值１ ０００元、利率３％（單利計息）、５年期債券１０萬張。
在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項目每年實現(xiàn)的息稅前利潤為ＥＢＩＴ，則各種融資方式下的每股收益（ＥＰＳ）分別如下：
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：ＥＰＳ１＝［（ＥＢＩＴ－１０ ０００×１．５％）（１－３３％）÷９ ０００］＋０．３；
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：ＥＰＳ２＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９ ０００］÷（１ ０００＋９ ０００）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝１０ ０００÷１０＝１ ０００萬股）；
發(fā)行普通股：ＥＰＳ３＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９ ０００］÷（１ １２５＋９ ０００）；
發(fā)行一般債券：ＥＰＳ４＝［（ＥＢＩＴ－１０ ０００×３％）（１－３３％）÷９ ０００］＋０．３。
顯然，無論新項目的投資效益如何，均有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。
令ＥＰＳ１＝ＥＰＳ３，可求得兩種融資方式的無差別點：ＥＢＩＴ１＝
－２ ６８０（萬元）。
令ＥＰＳ２＝ＥＰＳ４，可求得兩種融資方式的無差別點：ＥＢＩＴ２ ＝－１ ０３０（萬元）。
（１）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在ＥＢＩＴ＜－２ ６８０萬元的情況下，由于新項目導致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有ＥＰＳ３＞ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。
（２）當新項目的投資效益較差時，即在ＥＢＩＴ雖大于－２ ６８０萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ３、ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。
（３）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，ＥＢＩＴ必然遠高于－１ ０３０萬元，則有ＥＰＳ４＞ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。
上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：
１．融資成本低。可轉(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當于公司發(fā)行了較低利率的債券。當然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。
２．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產(chǎn)生的股價回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價格高出融資時發(fā)行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。
３．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負債率，增加財務(wù)風險。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負債的同時增加了權(quán)益資金，財務(wù)風險下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。
４．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時間及對發(fā)行公司財務(wù)方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。
二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效
可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。
１．當發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價格，此時轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價收益并不等同于轉(zhuǎn)股時股票市價與轉(zhuǎn)股價格之差，因為轉(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。
承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時的股價為Ｐ０，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價為Ｐ１，根據(jù)無套利均衡原理，有：Ｐ１＝（９ ０００Ｐ０＋１ ０００×１０）÷（９ ０００＋１ ０００）＝１＋０．９Ｐ０。
假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時才轉(zhuǎn)股，則：
一張可轉(zhuǎn)換債券５年的收益額為：Ｒ１＝１ ０００×１．５％×５＋（１＋０．９Ｐ０－１０）×（１ ０００÷１０）；一張一般債券５年的收益額為：Ｒ２＝１ ０００×３％×５＝１５０（元）。
令Ｒ１＝Ｒ２，可求得收益無差別點為：Ｐ０＝１０．８３（元／股）。顯然，只有在股票市價超過１０．８３元／股時行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。
２．當發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會行使回售權(quán)。
承上例，設(shè)投資者在第ｎ年行使回售權(quán)，則：
一張可轉(zhuǎn)換債券ｎ年的收益額為：Ｒ３＝１ ０００×［５％＋１．５％×（ｎ－１）］；一張一般債券ｎ年的收益額為：Ｒ４＝１ ０００×３％×ｎ。
令Ｒ３＝Ｒ４，求得收益無差別點：ｎ＝２．３３（年）。也就是說，如果回售條件出現(xiàn)的時間短于２．３３年時，可轉(zhuǎn)換債券投資績效優(yōu)于一般債券投資；如果回售條件出現(xiàn)的時間長于２．３３年，甚至一直未出現(xiàn)而不能行使回售權(quán)，則可轉(zhuǎn)換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常優(yōu)于普通股投資。
３．當發(fā)行公司經(jīng)營狀況惡化，以致因資不抵債而破產(chǎn)時，公司的股東價值為零，投入的資金血本無歸。此時，可轉(zhuǎn)換債券的本金與一般債券一樣，只能得到部分償還，且償還順序居于其他擔保抵押債權(quán)之后，破產(chǎn)前的利息收益也低于一般債券。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效優(yōu)于普通股投資而劣于一般債券投資。
由此可見，投資者應(yīng)基于下列原則選擇可轉(zhuǎn)換債券：①發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績雖有一定的波動性，但前景比較樂觀。如發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步上升，應(yīng)直接投資于股票；如對發(fā)行公司的經(jīng)營前景感到悲觀，應(yīng)投資于一般債券。②可轉(zhuǎn)換債券利率與一般債券利率相差不能過大，否則，喪失的利息收益太多，支付的期權(quán)費用太高。③附有溢價回售條款，當發(fā)行公司股價下跌嚴重時，可減少投資者的損失。④發(fā)行公司的信用等級較高，至少應(yīng)在“Ｂａａ”級以上，因為可轉(zhuǎn)換債券的安全保障程度低于擔保抵押債權(quán)。?
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