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我國證券市場投資者的認知偏差分析
一、證券市場上的認知偏差投資者作為證券市場的行為主體，其最主要的特征就是依據市場信息做出投資決策。從投資者接受各方面的信息到最終做出投資決策，要經歷一個復雜的處理過程。研究表明，投資者的行為表現并非完全理性，在判斷與決策時，不可能對所有方案進行全面、系統的評估，往往會受到認知過程、情緒過程、意志過程等心理因素的影響，以至陷入認知陷阱導致金融市場中較為普遍的行為偏差。
行為金融學認為在從個體投資者感知信息→處理信息→產生決策→實施行為的整個主體客體認知鏈條中，認知偏差居于中心地位。同時，個體投資者之間的心理偏差并不具有相互獨立性，個體投資者之間會基于心理傳染或羊群行為而導致投資者群體出現集體性認知偏差，進而導致集體投資者群體預期出現系統性偏差以致集體無意識行為。[1]從國內外目前的研究成果看，投資者投資決策中的認知偏差主要可以分為兩大類，即因“啟發式決定過程”而產生的認知偏差和因采用“心理框架”所引起的認知偏差。
1.“啟發式決定過程”引起的認知偏差
因“啟發式決定過程”而產生的認知偏差是指決策者在復雜、不確定的信息環境下進行決策時所采用的規律。[2]決策加工并不是嚴格合理地對所有的有關信息進行收集并且客觀地評估，人們喜歡在決策過程中走捷徑。當人們可供決策的時間有限時，就很可能很現實的采用這種決策過程。啟發式的決策過程可能產生較失敗的決定結果。典型的由啟發導致的認知偏差包括：代表性因素、過度自信、錨定、賭徒謬誤以及可用性偏差等。[3]
2.“心理框架”所引起的認知偏差
因采用“心理框架”所引起的認知偏差，“前景理論”(Kahneman和Tversky，1979)提供了一個框架用來描述人們在風險和不確定因素下決策進程，而且比許多經濟模型中包含的“目標期望效用理論”更為豐富。[4]它描述了可能影響個體決策過程的數個精神狀態。其主要認知偏差包括：損失厭惡、后悔厭惡和心理賬戶。[5]
2002年諾貝爾經濟學獎得主卡尼曼(Kahnenman)和另一位經濟學家特沃斯金(Tversky)指出，人們在獲利和遭受損失時的風險態度并不一致(見圖1)。當投資者處于盈利狀態時，投資者是風險規避者；而當投資者處于虧損狀態時，投資者則成為風險偏好者。投資者價值評估函數在損失部分的曲線比在獲利部分的曲線更為陡峭，即投資者由于虧損導致的痛苦程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度，因此投資者對損失較為敏感；隨著收益(或損失)的增加，其滿足(或痛苦)程度的增長速度將減緩，因此投資者損失厭惡的心理更為突出。因此，投資者在投資決策中往往存在著較強的售盈持虧的行為取向，即對虧損股票存在較強的惜售心理，擔心后悔而不愿意實現損失；在贏利面前趨向回避風險，愿意較早賣出股票以鎖定利潤。
圖1 投資者價值評估函數
二、我國證券市場投資者認知偏差狀況
在成熟的證券市場上，占主導地位的應該是機構投資者。而我國證券市場發展至今只有10余年的時間，與西方發達國家股票市場相比，不僅市場制度建設方面不夠完善，證券市場上中小投資者比例過大，投資者結構不合理，并且作為市場參與主體的投資者在投資理念、投資知識和技能方面也不夠成熟，典型地存在“投資者認知偏差”問題，從而引起投資者的行為偏差，如損失厭惡、風險偏好、過度自信等。[6][7][8]
1.我國證券市場投資者的構成
研究表明，我國證券市場的投資者分布呈現以下特點：以個人投資者為主；投資者年齡偏小，新股民占有相當比重；投資者以工薪階層為主。
據調查，在我國證券市場中，個人投資者約占75%，真正意義上的機構投資者僅占25%。而在個人投資者中，中小型投資者又占大多數。散戶(資金實力在10萬元以下的投資者)、中戶(資金實力在10萬元到50萬元之間的投資者)和大戶(資金實力在50萬元以上的投資者)的人數比例大致為：60%，35%、5%。從交易量來看，個人投資者的交易量也明顯大于機構投資者的交易量。而在其他主要國家發達股票市場上，機構投資者持股比例都高于個人投資者所持比例。我國股票市場呈現出機構投資者數量明顯偏少，以個人投資者交易為主的特點。
同時，我國證券市場投資者平均年齡約為38.5歲，其中40歲以下的投資者占60.83%，50歲以上的離退休人士占16.51%，相比較美國股票市場的投資者，我國的投資者年齡偏小。從入市時間來看，我國投資者的平均股齡為4年，其中13.33%為1997年前入市的老股民，而2001年及以后入市的投資者比例就達到了17.43%，這部分新股民還欠缺對市場進行分析的能力和實戰經驗，但是卻占了較大比例，他們很大程度上是參考他人的行為和市場噪聲進行投資。[9]
此外，投資者以工薪階層為主，近70%的的投資者的家庭收入來源于工資收入，這使得我國個人投資者的抗風險能力較弱。而且從我國個人投資者接收教育的水平來看，中專及中專以下學歷人群的所占的比例達到了65.92%，他們通常缺乏對市場信息進行分析的必要知識。由于投資者自己的分析能力有限，他們就會向政府、專家等尋求心理依托，并且市場波動越大，其心理依托感就會越強烈，投資者的認知偏差也就會越明顯，因而造成非理性的投資行為，導致市場資產價格的偏離。
2.損失厭惡與風險偏好共同存在
我國證券市場投資者賣出盈利股票的概率約是其賣出虧損股票的兩倍。上海證券交易所的一項調查顯示有49.41%的投資者因為害怕遭受損失而采取了“決不止損”的手法，顯示出風險偏好的行為特征，但同時，大部分投資者(占被調查者82.75%)當所持股票被嚴重套牢時會有恐懼感，其中57.06%的投資者經常有恐懼感。[10]深交所的調查也顯示，當投資者所持股票下跌時，選擇采取“長期持有，直到解套”的投資者為數最多，約占總數的41.0%；其次是選擇采取“不斷補倉，拉低價位”的投資者，約占總數的32.0%；而選擇采取“忍痛割肉”的投資者約占總數的27.0%。[11]這些調查結果顯示，我國證券市場中的投資者有著較為典型的損失厭惡與風險偏好共同存在的行為特征。因而，投資者在進行投資決策時往往不是從整個投資組合的角度來衡量財富總量，個別證券的價值變化往往決定了投資者的交易行為，從而影響投資整體收益的實現。[12]
3.過度自信導致高交易頻率
研究發現，人們總是較多地表現出過分自信，傾向于過高的估計自己的判斷力及其他能力。如果人們稱對某事抱有90%的把握時，事后往往證明的成功概率大約只有70%，金融活動中此心理特質表現尤為突出。一般的投資者都相信自己具有出色的判斷能力，認為自己能夠把握市場。[13]我國證券市場投資者中過度自信的現象較為明顯，如投資者常對不確定性很強的股票指數范圍做出較為肯定的判斷，這在一定程度上加大了我國股市的交易頻率。從歷年的數據可以看出，我國證券市場的年換手率一直高居不下，最高時甚至超過900%；2000年，我國滬、深兩市的年平均換手率是臺灣市場的兩倍；是東京市場的8倍；美國紐約市場的6倍。近幾年，換手率雖有所下降，但其交易頻度也相當高，居全球證券市場之首。這表明我國證券市場的投資者不夠冷靜，往往以試錯機制來完成投資，大多數交易缺乏對上市公司內在價值的理性判斷。
同時，上證聯合研究計劃的調查還顯示，2002年，深交所76.9%以上的我國投資者的投資策略是做6個月以下的中短線投資，在股票的平均持有時間上，70%的投資者持有1只股票的時間在6個月以下，平均持有1只股票的時間低于1個月的投資者約占總數的21.2%；投資者短期行為明顯。[14]在投資者的年交易次數上，42.5%的投資者年均交易次數在13次以上，90%以上的投資者年均交易次數在3次以上；而據美國證券業協會2000年度對美國投資者調查的統計結果，2000年全美有60%的投資者全年交易次數低于6次。這些反映出我國投資者短線投機傾向比較濃厚，投資者交易次數頻繁、交投活躍。這些行為提高了市場的交易額和交易成本，導致大量盲目性交易的產生，從而加劇了股市泡沫的形成。
三、結論
我國證券市場以中小投資者為主，投資者結構不合理，由于在投資理論和投資經驗上的缺乏，一方面不能對市場上的各種信息作有效的判斷，另一方面，面對紛繁復雜的市場信息，更容易采用非理性的方式進行投資決策，受到各種投資者認知偏差的影響。研究表明，在我國證券市場中典型存在著“投資者認知偏差”，其主要表現為損失厭惡與風險偏好共同存在，過度自信，此外還存在后悔厭惡、可用性偏差等。
參考文獻：
[1] 戴廣平，靳曉龍.行為金融學對中國證券投資者行為的分析[J].商場現代化，2005，(7).
[2] Beyer，Sylvia，Edward M. Bowden.Gender Differences in Self-Perceptions? Convergent Evidence from Three Measures of Accuracy and Bias.Personality and Social Psychology Bulletin，1997，23，(2).
[3] 楊奇志.證券投資者行為偏差研究及在我國證券市場中的應用，現代管理科學，2004，(4).
[4] Heath， Chip， Steven Huddart? Mark Lang. Psychological Factors and Stock Option Exercise. Quarterly Journal of Economics? 1999?114，(2).
[5] 蔣綿綿.過度自信與過度交易——金融市場上的認知與行為偏差[J].市場論壇，2004，(9).
[6] 鄭振龍.中國證券發展簡史.經濟科學出版社，2000.
[7] 陳野華.中國證券市場發展的階段性與制度建設.西南財經大學出版社，2000.
[8][11][13] 蘇瑋，譚秋燕.中國證券市場機構投資者的羊群行為研究.經濟問題，2005，(12).
[9] 孫穎.我國機構投資者行為與證券市場穩定研究.山西財政稅務專科學校學報，2005，(2).
[10][14] 李心丹等.中國證券投資者行為研究.上證聯合研究計劃第三期課題報告，2002.
[12] 嚴伯進.我國證券投資者的投資行為偏差分析.現代管理科學，2002，(2).
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