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托盤承諾、認沽權證與金融行為
摘要：我國在解決股權分置過程中對流通股東實施多種形式的補償，補償方式直接公有股流通的市場定價。通過發(fā)現：工具選擇直接影響投資者市場行為，而投資者市場行為直接影響資產的市場價格，即金融工具的選擇可能通過投資者的行為方式影響到金融資產定價。 關鍵詞：金融工具；投資行為；資產定價 一、的實踐背景 本文所討論問題的實踐背景來自從2005年4月29日開始啟動的解決我國證券市場的股權分置問題。長期以來，我國股權結構的獨特性表現為存在流通股與非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流通，這部分股權沒有交易市場，也就不存在一個市場價格，其賬面值為人民幣1元。這種公有股與流通股同股具有不同流通權和價格的現象稱為股權分置。股權分置現象嚴重制約了證券市場的，對這一問題的實踐和討論在我國證券市場和理論界延續(xù)多年，解決股權分置問題的實質是最終讓公有股在我國證券市場取得流通權，其中更為核心的問題是公有股流通如何定價。 此次股權分置改革的基本模式為：公有股東向流通股東提供一定的補償，換取其持有的公有股以市場價格流通的權利。這樣一來，補償改變了原公有股與流通股的比例關系，最終會影響流通股的市場價格，而這一價格，排除市場價格波動因素，就是預期未來公有股的流通定價。因此，最終的公有股流通定價，實質上轉換成為補償方式與補償比例的問題。這種資產定價方式的模型條件非常獨特，不適用于任何經典的定價模型，在我國的股改實踐中，補償比例由大股東與流通股東“討價還價”而定，補償方式多種多樣，從我國的市場實踐來看，主要有：（1）送股。非流通股股東向流通股股東支付股份。（2）送現金。非流通股股東向流通股股東支付現金。（3）增持承諾。如果股改之后市場價格跌落到一定水平，非流通股股東以一定現金在二級市場增持股份以維持股價，通常又稱為托盤承諾。（4）權證。非流通股股東向流通股股東派發(fā)認潔或者認購權證，持有權證可以在約定的期間以約定的價格賣出或者買入一定數量的股份。 本文主要討論托盤承諾與認沽權證這兩種功能類似但金融工具化程度不同的補償方式對投資者心理行為的不同影響，進而對未來公有股資產定價的影響。 二、托盤承諾與認沽權證對投資行為的影響 托盤承諾或稱增持承諾不是一種合約形式的金融工具，其實質是一種認沽性質的承諾。托盤承諾作為一種在股改中對流通股東的補償形式，對投資者而言，是一種或有價值的東西，當流通股價格低于托市承諾價格時，它的價值就是托市承諾價格與股票市場價格的差。但承諾本身沒有證券化，不具有可交易性，它不存在一個標的資產衍生出的市場，不是標準的金融工具。因此，持有這種承諾補償形式的投資者，無法在市場中隨機地對這種補償進行轉讓交易，沒有合同中的時間概念。 認沽權證同樣是一種對投資者所持證券按一定的價格認沽的權證，但后者是一種證券化形式的契約，持有權證可以在約定的期間或時點以確定的價格賣出一定數量的股份。通過對流通股東補償具有一定價值的認股權證，對流通股實現了一定程度的補償，而其實際補償額通過市場定價，認股權證衍生出了一個與標的資產價格有關的可連續(xù)交易的衍生證券市場品種，它的價值理論上可由B-S模型。 托盤承諾可能產生一種維持價格的護盤行為，但不是一種具有某種執(zhí)行義務的金融工具，托盤承諾的不可交易性，決定了這種補償是不可交易的，而認沽權證這種補償是可交易的。對持有不可交易補償和可交易補償的投資者而言，市場明確反映出他們的投資心態(tài)和行為是不同的，由此而來的股票價格的市場表現也不一樣。托盤承諾與認沽權證在近期我國證券市場為解決股權分置而對流通股東進行補償的方案中都有，但這兩種性質一致，但合約化程度不同的金融應用，在市場中卻導致了投資者很不相同的金融行為。下面進行概要的分析： 由于托盤承諾形式補償的實際價值只有當股票的價格低于托盤價時才以正值體現，這對投資者行為的影響是：只有股票價格低于托盤承諾價時，他們才感到真正獲得了補償。這種心態(tài)是一種市場助跌的因素，加之托盤承諾資金是有限的，一旦股票市場價格接近承諾托盤價，投資者對托盤承諾資金補償耗盡后的恐慌，使得托盤承諾本身又成為一種助跌動力。此時資產定價理論在市場中已難以發(fā)揮指導作用，資產價格受投資者恐慌心理而導致的非理性行為影響。 認沽權證由于具有期權性質，標的資產到期前無論怎樣低于認沽價，市場中的權證提供了可以以認沽價賣出標的資產的保障。所以，當標的資產接近認沽價時，投資者不會產生托盤承諾方式下因恐懼托盤資金耗盡產生價格進一步下跌的心理而引發(fā)出的非理性拋售行為。因此認沽權證與托盤承諾方式對市場一個明顯的不同影響是：在認沽價附近，認沽權證對標的資產而言，有一種止跌的功能，而托盤承諾方式相反，它具有一種助跌作用。認沽權證對標的資產而言，提供了一種市場平衡功能，減少市場大幅波動。我們以CAPM資產定價公式來說明這兩種不同補償方式下的股票價格可能表現出的不同市場價格[1]： 風險金融資產的價格=E（V1）/（1 Rf B（Rm-Rf）） 在認沽權證方式下標的資產的價格可用上面的公式分析，而在托盤承諾方式下股票市場價格在等于和低于托盤承諾價時，很可能由于托盤承諾方式本身對投資者心理行為的影響，產生出一種非理性價格，此時已不能用風險金融資產的定價公式對價格進行分析。近期我國證券市場的表現充分說明了這一點。 托盤承諾方式對公司股票價格的另一個不利影響是：當公司股票價格低于托盤承諾價時，因為托盤是一種投資行為，托盤造成的投資虧損會進一步對股票價格造成負面影響。因此我們看到，當一種金融工具選擇不當時，往往會對投資者心理產生行為不恰當的影響，這種因素進而會不恰當的影響資產價格。我們可通過市場案例考察： 案例1.寶鋼集團。寶鋼集團由于支付的對價較少（流通股東10獲2.2股和一份認購權證），于是作出承諾，在股改后的兩個月內若G寶鋼股價低于4.53元，寶鋼集團將投入不超過20億元，通過上交所競價交易增持股份。當和流通股東討價還價式的溝通后，又增加承諾，在兩個月屆滿后的6個月內再投入20億元繼續(xù)進行增持，除非公司的股票價格不低于每股4.53元或上述資金用盡。在增持完成后6個月內不出售所增持的股份。結果寶鋼集團40億托盤資金耗盡股價跌破4.53元。 案例2.廣州集團。廣州發(fā)展集團在G廣控的股改方案中承諾，在G廣控股改方案實施后兩個月內，若G廣控二級市場股價低于每股4.35元，發(fā)展集團將于4.35元價位連續(xù)投入資金增持G廣控股票，除非G廣控市場價格高于4.35元或10億元資金用盡。但很快，廣州發(fā)展集團用來增持股票的10億元資金已用盡，但其后的交易日，拋盤仍無減少的跡象，股價長期在增持價之下運行。其托盤所造成的投資虧損，很可能公司下季度報表的業(yè)績，最終可能對公有股出來流通時的市場定價產生不利影響。 在我國股改中，采用托盤承諾的逐步在減少，其后的公司多采用贈送認沽權證的補償方式，這種可流通的衍生工具的實際補償額是通過市場決定，實現了補償額的市場連續(xù)定價。盡管權證的市場價格在我國市場初期有很多投機成分，但近期的價格趨勢越來越符合B-S模型的定價，體現了市場決定流通權的價值，對標的資產與衍生品的理性價格形成都有正面作用。而托盤承諾這種補償方式，由于以上指出的明顯缺陷，后續(xù)股改公司都未采用。統計表明：在股改試點第一批、第二批和股改全面鋪開后第一批、第二批和第三批公司中，分別有2家、18家、3家、5家和4家公司的大股東作出了托盤承諾，所占比例達50％、42.86％、7.50％、13.16％和19.05％。此后各批股改公司中有托盤承諾的再沒有超過4家；而在第十二批和第十三批股改公司中，已經沒有采用增持承諾方式的了。增持承諾不但沒有穩(wěn)定股票市場價格，反而刺激了投資者的拋售心理行為，扭曲了公司股票價格，甚至造成公司托市資金的投資損失，據統計，15家已實施增持承諾的公司中有10家披露了增持所花費的資金，這些資金總計46.13億元。但從效果看，在31家明確實施增持承諾的公司中，只有15家公司的當前股價高于承諾價格，其余公司股價卻紛紛跌破了這個“底價”，并且，由于實施增持承諾易引發(fā)套利資金的跟風，一些公司股票價格在增持承諾實施前后，出現大幅波動。 三、工具選擇對金融行為影響的啟示 金融工具選擇對金融行為產生影響，而投資者的行為又對市場中的資產定價產生影響，經典的定價公式忽略了這種對行為的討論，這可能是行為金融興起的原因。近年來我國資本市場在基礎建設方面，發(fā)生了很大的變化，這些變化深刻影響著投資者的行為。如我國金融資產對利率等參數的敏感度大大增強，又如利率、匯率這些參數的變化是公開透明的，其信息是同時分布到市場中的，資產對這些參數的敏感度增大，說明我國市場的有效性在增大。投資者不再普遍根據非公開的小道消息作出投資選擇，而主要依賴參數和產業(yè)信息的變化調整投資。再如，以往的所謂“跟莊”投資，其實質是一種集中投資，與成熟市場所奉行的分散投資、化解風險策略正相反[2].投資者在投資理念和工具選擇上，已發(fā)生深刻變化，在這方面，金融工具的拓展對投資行為產生了重要影響。在一定程度上，金融工具正在引導著投資行為理念。如對基金投資、ETF與LOF的投資就是分散投資，指數投資、股票基金投資、ETF與LOF、等金融工具將投資者行為直接轉變?yōu)榉稚⑼顿Y行為。近期，我國積極準備推出股指期貨，這一重要的金融工具未來將更大地影響投資者的市場行為，從而影響我國的資本市場。期指能夠抑制市場出現非理性的單邊運行，平衡市場，糾正市場行為偏差，促進市場形成資產合理定價。 通過本文分析得到的啟示是：投資行為影響資產價格，而金融工具選擇影響投資行為，一個金融工具單調的市場，很難成為一個具有很好資產定價功能的理性市場。 ： [1]洛倫茲。格利茨。金融工程學（修訂版）[M].唐旭譯。北京：經濟出版社，1998. [2]Fraset Malcolm，Pawan V.Sharma，Joseph Tanega.Derivatives[M].Britain：Pearson Education Limited，1999.【托盤承諾、認沽權證與金融行為】相關文章：
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