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我國(guó)上市公司融資偏好研究
【摘要】 本文依靠控制權(quán)收益模型對(duì)我國(guó)上市公司的融資偏好原因進(jìn)行了解釋，并分析了股權(quán)融資偏好的經(jīng)濟(jì)后果，最后提出了改進(jìn)我國(guó)上市公司融資狀況的相關(guān)建議。【關(guān)鍵詞】 融資偏好；控制權(quán)收益模型；經(jīng)濟(jì)后果
一、引言
公司融資偏好問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的重要課題。西方的融資結(jié)構(gòu)和融資行為從MM理論開(kāi)始，經(jīng)過(guò)了一系列的研究，形成了豐富的理論學(xué)派，如：自由現(xiàn)金流量理論、融資有序理論、均衡理論等等。
我國(guó)學(xué)者對(duì)我國(guó)融資偏好的存在進(jìn)行了一系列的實(shí)證研究。黃少安等（2001）通過(guò)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述，認(rèn)為中國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。劉星等（2004）在對(duì)Myers融資優(yōu)序模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，采用大樣本實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)滬深兩市上市公司的融資情況，研究結(jié)果表明：上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資。在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負(fù)債融資而非長(zhǎng)期負(fù)債融資。劉力軍（2005）通過(guò)對(duì)1992年度至2003年度我國(guó)上市公司融資偏好的實(shí)證研究驗(yàn)證了在目前的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，我國(guó)上市公司確實(shí)具有股權(quán)融資的偏好，其融資順序表現(xiàn)為“股權(quán)融資——債務(wù)融資——內(nèi)源融資”。通過(guò)多個(gè)方面的實(shí)證分析，我國(guó)的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的上市股份有限公司的確存在著融資偏好的問(wèn)題，為進(jìn)一步的分析提供了基礎(chǔ)。
二、我國(guó)上市公司融資偏好的現(xiàn)狀
首先，我國(guó)上市公司的融資偏好與發(fā)達(dá)國(guó)家的“內(nèi)源優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，股權(quán)融資偏好是我國(guó)上市公司融資偏好的真實(shí)反映。根據(jù)全景網(wǎng)絡(luò)提供的數(shù)據(jù)，我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好，1999年－2003年，我國(guó)上市公司內(nèi)源融資平均只有18％，82%是外源融資。其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，我國(guó)的上市公司中又存在著強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，股權(quán)再融資在股權(quán)融資中所占比重較大，成為上市公司重要的資金來(lái)源渠道。從表1中可以看出，配股和增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計(jì)融資額占累計(jì)融資額的88％。雖然近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢(shì)，但由于過(guò)低的轉(zhuǎn)股價(jià)格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，從而使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資。
三、融資偏好的原因分析——基于控制權(quán)收益模型的解釋
我國(guó)上市公司融資偏好的原因很多，本文從控制權(quán)收益的角度進(jìn)行解釋。控制權(quán)收益(Private Benefits of Control)是控制性股東通過(guò)對(duì)控制權(quán)的行使而占有的全部?jī)r(jià)值之和,包括關(guān)聯(lián)交易、資金占用、資金擔(dān)保、過(guò)度報(bào)酬和在職消費(fèi)等。現(xiàn)代公司治理研究表明，由于公司實(shí)際上由控制權(quán)所有者控制，對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，剩余索取權(quán)與控制權(quán)不成比例，因此不可避免地會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。控股股東可能憑借自己在獲取企業(yè)信息和控制企業(yè)決策方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)上市公司擔(dān)保交易、關(guān)聯(lián)交易、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于虧損但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目等方式獲取控制權(quán)私利。
假設(shè)某一公司是全資控股股份有限公司，公司價(jià)值為V0，現(xiàn)公司發(fā)行股票融資Vipo，發(fā)行后公司價(jià)值增加到Vt，即V0 Vipo=Vt。此時(shí)控股股東仍然具有控股權(quán)，控股比例為a，即a Vt = V0。這里隱含了一個(gè)假設(shè)，所有股權(quán)均是流通股。關(guān)聯(lián)交易作為轉(zhuǎn)移上市公司現(xiàn)金流的有效手段，被控股股東用于獲得控制權(quán)收益。因此假設(shè)股權(quán)融資后，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移出公司的現(xiàn)金流為S，公司價(jià)值為V，而C(S)是控股股東關(guān)聯(lián)交易的成本函數(shù)。則C(S)=0時(shí)，V S= Vt，在不公平的關(guān)聯(lián)交易中，公司現(xiàn)金流出越大，則被查處和制止的可能性也越大，這意味著關(guān)聯(lián)交易的額外成本也越高，即dC/dS≥0。當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的成本超過(guò)關(guān)聯(lián)交易所轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流時(shí)，控股股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流將無(wú)利可圖，因此有dC/dS≤1。隨著公司現(xiàn)金流出規(guī)模的增加，有dC2/dS2≥0。對(duì)于控股股東，一方面用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移出上市公司的現(xiàn)金流，另一方面控股股東將承擔(dān)與其持股比例相應(yīng)的公司價(jià)值損失，因此對(duì)于上市公司的控股股東來(lái)說(shuō)，追求max(aV S)的約束條件是V S C(S)=Vt，且1≥dC/dS≥0，dC2/dS2≥0。求解以上最優(yōu)規(guī)劃，可得：
可以看到，為了獲得相同的融資額，全流通情況下股份增加的比重是控股股東非流通且發(fā)行高定價(jià)情況下的P2/P1倍；或者說(shuō)控股股東非流通且發(fā)行高定價(jià)情況下股份增加的比重是全流通下的P1/ P2倍。即控股股東非流通且發(fā)行高定價(jià)情況下，發(fā)行股票融資對(duì)控制權(quán)的稀釋程度要小的多。這也在一定程度上可以解釋為什么我國(guó)上市公司熱衷于股權(quán)融資而不必?fù)?dān)心股權(quán)稀釋威脅到控股地位。
四、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的經(jīng)濟(jì)后果分析
（一）股權(quán)融資偏好的放大效應(yīng)
吸引企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的因素之一是股權(quán)融資具有超常的放大效應(yīng)，這種放大效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)等各個(gè)方面。
1．規(guī)模放大。上市發(fā)行股票是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的最有效方法。按20%的凈資產(chǎn)收益率計(jì)算，如果所有利潤(rùn)不分配，全部用于企業(yè)發(fā)展，則需要5年時(shí)間可以使公司凈資產(chǎn)翻一番。如果按照目前證監(jiān)會(huì)規(guī)定募集資金不能超過(guò)凈資產(chǎn)兩倍計(jì)算，通過(guò)股票市場(chǎng)募集資金可以一次性將凈資產(chǎn)規(guī)模提高到2倍。考慮到發(fā)行股票增加的是資本金而不是負(fù)債，因此企業(yè)的貸款能力也會(huì)相應(yīng)提高，資產(chǎn)的放大效果會(huì)更加明顯。
2．缺陷放大。企業(yè)規(guī)模通過(guò)股票市場(chǎng)放大的同時(shí)，企業(yè)原有的缺陷也會(huì)被放大，主要包括技術(shù)、營(yíng)銷、管理等方面。在小規(guī)模生產(chǎn)條件下，很多管理程序被簡(jiǎn)化，管理方法比較粗放，但這并不影響企業(yè)的正常運(yùn)作。在大規(guī)模生產(chǎn)條件下，如果將這些被簡(jiǎn)化的管理程序和粗放的管理方法簡(jiǎn)單放大，必然會(huì)暴露出大量缺陷，并對(duì)整個(gè)企業(yè)的運(yùn)作效率產(chǎn)生重大影響。
（二）股權(quán)融資偏好的隧道效應(yīng)
隧道效應(yīng)是指公司大股東利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)，轉(zhuǎn)移通過(guò)股權(quán)融資所獲得的資金的現(xiàn)象。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)范研究：1.在確保控制權(quán)的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司；2.當(dāng)公司的資產(chǎn)被市場(chǎng)評(píng)價(jià)越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出公司；3.公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。隧道效應(yīng)的動(dòng)因是普遍存在的，但由于各國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督和處罰，使得這種情況在成熟的資本市場(chǎng)并不普遍。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)分置的二元結(jié)構(gòu)，使得隧道效應(yīng)的動(dòng)因更加強(qiáng)烈。在股權(quán)分置的前提下，流通股作為一種相對(duì)稀缺資源，其價(jià)值有被高估的傾向，此外，證券市場(chǎng)的不成熟環(huán)境中的過(guò)度投機(jī)作用，更抬高了流通股價(jià)格。與此相反，非流通股的價(jià)值一般只能用凈資產(chǎn)衡量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股價(jià)格，因此隧道效應(yīng)對(duì)控股股東的收益更大，而損失更小。加上我國(guó)證券監(jiān)管體系不夠完善，使得控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)象非常普遍。股權(quán)融資存在的隧道效應(yīng)，會(huì)激勵(lì)我國(guó)上市公司的實(shí)際控制人在進(jìn)行融資決策時(shí)候更加偏好股權(quán)融資。
五、促進(jìn)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的建議
（一）積極通過(guò)股權(quán)分置改革建立公司治理的共同利益基礎(chǔ)
當(dāng)前，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成。在全流通格局下，上市公司具備了各類股東利益一致的基礎(chǔ)，控股股東可激勵(lì)、調(diào)動(dòng)所有資源增加公司績(jī)效，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益等各種籌資方式，糾正過(guò)去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當(dāng)?shù)摹白氖稠樞颉薄?
（二）管理層應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司融資行為的監(jiān)管
管理層需嚴(yán)格規(guī)范上市公司的融資行為，嚴(yán)格執(zhí)行再融資的資格審查制度，完善資金投向的監(jiān)管、提高上市公司資金使用的質(zhì)量和效率，從源頭上制止上市公司股權(quán)融資的圈錢行為，使一些真正優(yōu)秀的、有潛力的上市公司能夠更方便地進(jìn)行股權(quán)融資，同時(shí)防止一些不符合規(guī)定的上市公司制造虛假條件進(jìn)行股權(quán)融資。
（三）重視和加快債券市場(chǎng)的發(fā)展
一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)可以分為債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng),如果只有股票市場(chǎng)而沒(méi)有債券市場(chǎng)，那么這樣的資本市場(chǎng)不可以說(shuō)是完整的資本市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的發(fā)展在為市場(chǎng)化、社會(huì)化的資金提供新的投資品種的同時(shí),還能改善證券市場(chǎng)的資金供求狀況,可以有效地降低上市公司股票發(fā)行市盈率, 在一定程度上抑制企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的偏好。●
【主要參考文獻(xiàn)】
[1] 黃少安，張崗．中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2001，（11）.
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[3] 劉星，魏鋒，詹宇．我國(guó)上市公司融資順序的實(shí)證研究[J]．會(huì)計(jì)研究，2004，（6）.
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