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ＩＰＯ抑價(jià)理論與實(shí)證研究綜述
【摘要】文章從理論研究方面，利用三個(gè)模型來(lái)總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)；在實(shí)證研究方面，著重從四個(gè)角度歸納了分析國(guó)內(nèi)A股股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題的有關(guān)文獻(xiàn)，并簡(jiǎn)要介紹了IPO抑價(jià)問(wèn)題的最新研究成果，為之后的深入研究奠定了基礎(chǔ)。 【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 管理質(zhì)量水平IPO抑價(jià)（Initial Public Offering Underpricing）是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象，即新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)。這一現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)資本市場(chǎng)中。國(guó)外對(duì)于IPO抑價(jià)的研究，起始于二十世紀(jì)七十年代，Ibbotson（1975）證實(shí)首次公開(kāi)發(fā)行的股票在第一個(gè)月內(nèi)的平均超常收益率為11.4%。由于新股發(fā)行是發(fā)行人通過(guò)一定的法律程序?qū)⒐善辟u(mài)給投資者，投資者通過(guò)新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這意味著發(fā)行人（在一定程度上是承銷商）對(duì)新股的發(fā)行定價(jià)偏低（underpricing），即IPO存在抑價(jià)現(xiàn)象。而Ritter和Welch（2002）總結(jié)了1980-2001年美國(guó)股票的平均首日回報(bào)率為18.8%，證實(shí)了美國(guó)證券市場(chǎng)確實(shí)存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
一、關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)理論研究
這一理論涉及到發(fā)行者、承銷者和投資者三個(gè)發(fā)行主體，根據(jù)信息不對(duì)稱所考察的對(duì)象不同，分為如下三種情況：
1、投資銀行模型
投資銀行模型考慮了代理問(wèn)題，認(rèn)為發(fā)行者的信息要少于承銷者的信息，二者之間存在的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致IPO抑價(jià)存在的主要原因。Barron在1982年發(fā)表的文章中提出，投資銀行與發(fā)行人相比具有更多關(guān)于資本市場(chǎng)定價(jià)的信息，因此發(fā)行人無(wú)法低成本的監(jiān)督控制投資銀行，而投資銀行往往傾向于采取抑價(jià)的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功。但利用投資銀行模型解釋IPO抑價(jià)也存在著爭(zhēng)議，Muscarella和Vetsuypens就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資銀行上市時(shí)，雖然沒(méi)有監(jiān)督問(wèn)題，但仍然存在IPO抑價(jià)，因此運(yùn)用投資銀行模型仍無(wú)法解釋承銷者本身的IPO抑價(jià)問(wèn)題。
2、贏家詛咒模型
贏家詛咒（Winner’s Curse）是指在任何一種拍賣(mài)形式中，拍賣(mài)物價(jià)值是不確定的，勝者通常是那些對(duì)拍賣(mài)物估價(jià)過(guò)高的人，贏得拍賣(mài)物的收益常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。這一模型認(rèn)為投資者之間存在著信息不對(duì)稱。Rock認(rèn)為，發(fā)行人對(duì)IPO 的市場(chǎng)價(jià)值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著信息不對(duì)稱。由于缺乏信息的投資者認(rèn)購(gòu)價(jià)格高于價(jià)值的IPO機(jī)會(huì)多于有信息的投資者，將面臨贏家詛咒。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價(jià)偏低。因此，IPO上市后的市場(chǎng)價(jià)值越不確定，即風(fēng)險(xiǎn)越大，IPO抑價(jià)程度越大。
3、信號(hào)顯示模型
信號(hào)顯示模型（Signaling Theory）也假設(shè)IPO市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱的情況，即發(fā)行者的信息多于投資者的信息。Rock提出，發(fā)行人在IPO價(jià)值方面擁有比投資者更多的信息，發(fā)行人把IPO抑價(jià)作為一種向投資者傳遞真實(shí)價(jià)值的信號(hào)。信號(hào)顯示模型的一個(gè)推論是發(fā)行人可以通過(guò)委托信譽(yù)較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。而Carter和Manaster發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其IPO抑價(jià)率要顯著高于聲譽(yù)高的投資銀行所承銷的企業(yè)，這一結(jié)論證實(shí)了信號(hào)顯示模型的理論解釋力。
二、關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)實(shí)證研究
國(guó)內(nèi)對(duì)于IPO抑價(jià)原因的研究較少集中于理論方面，研究思路主要是在國(guó)外理論研究的基礎(chǔ)上，利用國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證分析影響IPO抑價(jià)的因素，主要可以歸為以下四個(gè)分析角度：
1、借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)，檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上是否存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象
國(guó)內(nèi)研究IPO抑價(jià)水平，往往采用抑價(jià)率或者調(diào)整后抑價(jià)率這兩個(gè)指標(biāo)，其中抑價(jià)率=（首日收盤(pán)價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格，而調(diào)整后抑價(jià)率=（首日收盤(pán)價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格-（當(dāng)日收盤(pán)指數(shù)-上日收盤(pán)指數(shù)）/上日收盤(pán)指數(shù)。調(diào)整后抑價(jià)率這一指標(biāo)可剔除市場(chǎng)價(jià)格的因素，從而可更準(zhǔn)確地反映一級(jí)市場(chǎng)是否存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。而這兩個(gè)指標(biāo)與國(guó)外研究IPO抑價(jià)水平的指標(biāo)是一致的。我們總結(jié)了相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于中國(guó)A股股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的研究結(jié)果（見(jiàn)表1）。結(jié)果顯示，雖然采用的數(shù)據(jù)不同，但是驗(yàn)證了我國(guó)A股股票市場(chǎng)普遍存在IPO抑價(jià)問(wèn)題。而且，抑價(jià)水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的抑價(jià)水平。
2、根據(jù)國(guó)外已有的理論，檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因是否符合國(guó)外已有的理論
陳工孟和高寧（2000）運(yùn)用西方的研究理論對(duì)我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)A股和B股市場(chǎng)的抑價(jià)率存在顯著的差異，A股市場(chǎng)的抑價(jià)率與上市風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)是否增發(fā)股票相關(guān)，符合西方的理論，而B(niǎo)股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象與公司經(jīng)營(yíng)者的決策無(wú)關(guān)，抑價(jià)率的差別是隨機(jī)的。而韓德宗和陳靜對(duì)于我國(guó)IPO定價(jià)偏低進(jìn)行了多因素分析，結(jié)果與西方理論相一致。
3、考慮國(guó)內(nèi)特殊的制度背景，尤其是“發(fā)行定價(jià)機(jī)制”的改變，檢驗(yàn)是否影響IPO抑價(jià)水平
伴隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于IPO抑價(jià)問(wèn)題研究的深入，國(guó)內(nèi)的學(xué)者越發(fā)注意到了我國(guó)資本市場(chǎng)特殊的機(jī)制背景，在很多文章中都實(shí)證研究了機(jī)制、規(guī)則的改變對(duì)于IPO抑價(jià)水平的影響，主要包括發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變動(dòng)和股票市場(chǎng)制度背景兩個(gè)因素。
（1）發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改變對(duì)于IPO抑價(jià)水平的影響。由于我國(guó)的股票市場(chǎng)的政策效應(yīng)強(qiáng)烈，國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究往往集中于政策的改變方面。IPO定價(jià)機(jī)制的改變對(duì)于IPO抑價(jià)水平的影響是不同的，很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，并據(jù)此提出了政策建議。宋逢明和梁洪昀發(fā)現(xiàn)，市盈率的管制放開(kāi)之后，A股市場(chǎng)的初始回報(bào)并沒(méi)有降低，即一、二級(jí)市場(chǎng)仍處于分離狀態(tài)，IPO抑價(jià)水平未發(fā)生顯著變化。他們認(rèn)為發(fā)行定價(jià)機(jī)制的政策性變化對(duì)于IPO抑價(jià)水平的降低是無(wú)效的。但是，在國(guó)內(nèi)持這一觀點(diǎn)的文章并不是很多，更多的實(shí)證性研究結(jié)果都顯示：發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變動(dòng)會(huì)顯著影響IPO抑價(jià)水平。
馬君潞和劉嘉對(duì)2005采取詢價(jià)方式之后的14只股票進(jìn)行了收益率的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)程度降低了。他們雖然也考慮到其部分原因來(lái)自整個(gè)股市環(huán)境的低迷，但是仍然認(rèn)為發(fā)行定價(jià)機(jī)制采取“詢價(jià)制”的準(zhǔn)確性較高，抑價(jià)現(xiàn)象得到改善。楊記軍和趙昌文將IPO抑價(jià)水平作為發(fā)行上市公司的間接成本，并對(duì)比分析了不同發(fā)行定價(jià)機(jī)制下的IPO抑價(jià)水平，發(fā)現(xiàn)2005年以后實(shí)行的詢價(jià)制度（即現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制）雖然提高了發(fā)行上市公司的直接成本，但是顯著地降低了IPO抑價(jià)水平，即間接成本降低了。他們認(rèn)為，現(xiàn)行的詢價(jià)制在縮短一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異上，政策效果明顯。王海峰等比較了詢價(jià)制與控制市盈率定價(jià)兩種定價(jià)機(jī)制對(duì)于IPO抑價(jià)率的影響，發(fā)現(xiàn)詢價(jià)制下IPO抑價(jià)率更低，發(fā)行人與證券公司能夠通過(guò)詢價(jià)對(duì)象提供的詢價(jià)信息合理確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間。
（2）股票市場(chǎng)制度背景對(duì)于IPO抑價(jià)水平的影響。在多數(shù)文章都將研究重點(diǎn)集中于某一微觀機(jī)制變動(dòng)時(shí)，也有國(guó)內(nèi)學(xué)者注意到了我國(guó)股票市場(chǎng)整體的制度設(shè)計(jì)對(duì)于IPO抑價(jià)的影響。其中，劉煜輝和熊鵬2005年發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》的一篇文章中就認(rèn)為，真正影響中國(guó)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制的制度背景。該背景下不存在真正意義上的IPO估值過(guò)程，故此也就沒(méi)有普遍的發(fā)行價(jià)被故意調(diào)低的動(dòng)機(jī)。因此，他們認(rèn)為，只有從根本上解決股權(quán)分置與政府管制的問(wèn)題，才能真正解決IPO抑價(jià)問(wèn)題。而任何局部的IPO變革措施，諸如單純市場(chǎng)化詢價(jià)等的效果一定無(wú)法達(dá)到。可以說(shuō)，此文為“股權(quán)分置改革”從IPO抑價(jià)的角度尋找到了理論依據(jù)，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
4、從承銷者角度，即證券公司的角度分析IPO抑價(jià)的影響
楊記軍和趙昌文發(fā)現(xiàn)，包銷方式與代銷方式對(duì)于IPO抑價(jià)的影響沒(méi)有顯著區(qū)別，而承銷商的商譽(yù)對(duì)于發(fā)行費(fèi)用和IPO抑價(jià)水平也無(wú)顯著影響。綜合國(guó)內(nèi)對(duì)于IPO抑價(jià)問(wèn)題的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)：研究方法較為簡(jiǎn)單，多為經(jīng)典的多元線性回歸分析，較少考慮諸如內(nèi)生性、異方差等問(wèn)題；研究關(guān)鍵是對(duì)于衡量指標(biāo)的選取，其中對(duì)于不同的發(fā)行機(jī)制則多運(yùn)用虛擬變量或者是分成兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析；研究角度多是關(guān)注于外部制度環(huán)境，較少關(guān)注上市公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值。而伴隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的完善和趨于穩(wěn)定，研究上市公司內(nèi)部?jī)r(jià)值與IPO抑價(jià)水平的關(guān)系也具有了較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
三、研究IPO抑價(jià)問(wèn)題的新視角——企業(yè)管理質(zhì)量與IPO
Thomas J.Chemmanur和Imants Paeglis（2005）將研究IPO問(wèn)題的角度深入到企業(yè)的內(nèi)部，實(shí)證分析了企業(yè)管理質(zhì)量水平與IPO規(guī)模、IPO抑價(jià)水平之間的關(guān)系。文章提出了衡量企業(yè)管理質(zhì)量水平可以利用三組指標(biāo)來(lái)描繪企業(yè)的管理質(zhì)量：管理團(tuán)隊(duì)資源、管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)、管理信譽(yù)。
1、管理團(tuán)隊(duì)資源
管理團(tuán)隊(duì)資源是指管理團(tuán)隊(duì)人力資源及智力資源情況。其主要衡量指標(biāo)包括以下兩方面：首先是管理團(tuán)隊(duì)人員的數(shù)量。這一指標(biāo)選取的是企業(yè)高層管理人員（副總經(jīng)理以上）的人數(shù)，為了剔除企業(yè)規(guī)模本身的因素，將其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的賬面成本進(jìn)行回歸，提取殘差項(xiàng)作為衡量指標(biāo)使用。其次是管理團(tuán)隊(duì)人員的教育水平和相關(guān)工作經(jīng)歷情況。這一方面選取了管理團(tuán)隊(duì)中獲得MBA學(xué)歷人員的比例、曾經(jīng)參與企業(yè)IPO人員的比例、管理團(tuán)隊(duì)中曾經(jīng)擔(dān)任法律或財(cái)務(wù)公司合伙人的人員比例這三個(gè)指標(biāo)來(lái)描繪。
2、管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)
管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)是指管理團(tuán)隊(duì)人員在任職年限方面的情況以及不同人員對(duì)于團(tuán)隊(duì)的重要性情況。其主要衡量指標(biāo)包括管理團(tuán)隊(duì)人員任職年限的協(xié)方差系數(shù)、CEO薪酬占整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)薪酬水平的比例以及將管理團(tuán)隊(duì)人員平均任職年限對(duì)企業(yè)存續(xù)時(shí)間進(jìn)行回歸后提取的殘差項(xiàng)等。
3、管理信譽(yù)及其他控制變量
管理信譽(yù)是指管理團(tuán)隊(duì)建立起來(lái)的信譽(yù)水平，主要利用獨(dú)立董事的數(shù)量這一指標(biāo)來(lái)描述。而需要控制的其他變量則包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)時(shí)間以及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等。
文章利用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出的結(jié)果顯示：企業(yè)IPO的規(guī)模正相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平，而IPO抑價(jià)水平則負(fù)相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平。可見(jiàn)，企業(yè)本身的情況同樣對(duì)于IPO抑價(jià)水平有著顯著的影響。作者也解釋說(shuō)：企業(yè)管理水平越高，則會(huì)降低信息不對(duì)稱的水平，從而減少I(mǎi)PO抑價(jià)程度。文章在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，由于解釋變量是IPO規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，因此運(yùn)用規(guī)范的Tobit合并數(shù)據(jù)模型，在零值左邊合并。合并數(shù)據(jù)模型方法的運(yùn)用對(duì)于最終的結(jié)果提供了更有說(shuō)服力的證明。
總之，關(guān)于IPO抑價(jià)的理論以及實(shí)證研究，尚存在諸多爭(zhēng)議。理論研究假設(shè)的不同和實(shí)證研究所采用的方法不同，導(dǎo)致了對(duì)于IPO抑價(jià)原因的解釋涉及很多方面，并沒(méi)有一個(gè)完整的體系。而伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的完善，對(duì)于IPO抑價(jià)的深入探討將具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義，實(shí)證方法的成熟和數(shù)據(jù)的豐富也為研究提供了可行性。
【參考文獻(xiàn)】
[1]陳工孟、高寧：中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J]，金融研究，2000（８）.
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[3]楊記軍、趙昌文：定價(jià)機(jī)制、承銷方式與發(fā)行成本[J]，金融研究，2006（5）.
[4]王海峰、何君光、張宗益：詢價(jià)制與承銷風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究[J]，金融研究，2006（5）.
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