公司丑聞、聲譽機制與高管變更
公司丑聞、聲譽機制與高管變更*醋衛華(廈門大學管理學院，福建廈門361005)內容提要:本文以2003～2008年發生丑聞的公司高管為研究樣本，實證檢驗了作為非正式制度約束的聲譽機制對高管變更的影響。模型的回歸結果顯示，公司業績、董事會特征以及股權集中度并不能有效解釋丑聞公司高管變更的原因。相反，聲譽懲罰卻顯著提高了丑聞公司高管變更概率，并分別將這些公司董事長和總經理變更的概率至少提高了個百分點和個百分點。手抄報版面設計圖
進一步研究還表明，聲譽懲罰顯著降低了丑聞公司董事長變更后繼續擔任公司其他職位的概率。
研究結論證實，在轉型期的中國，作為非正式制度約束的聲譽機制能夠在改善公司治理方面發揮作用。
關鍵詞:公司丑聞;聲譽機制;高管變更
一、引言
在現代公司所有權與經營權分離的基礎上，高管變更是理解“約束經理人力量的關鍵變量”(Jens-en&Warner，1988)。因此，長期以來是公司治理研究的重要內容。每當上市公司發生丑聞時，無一例外的是，要求加強監管和懲罰公司高管機會主義行為的呼聲高漲。《財富》雜志曾對發生公司丑聞的高管如此評價:“他們撒謊、他們欺騙、他們偷竊，但是卻沒有受到足夠的懲罰。”對傳統公司治理機制的失望，使人們開始更多地關注存在于市場體制內的其他治理機制。其中，聲譽機制由于實施成本較低，治理效果顯著而受到學者青睞。
現實中，聲譽機制的治理作用表現在激勵和懲治兩方面。良好聲譽為公司管理者提供了更為優厚的薪酬合約和更多職位晉升機會;不良聲譽則提高了公司高級管理人員離職概率，并使他們未來就業面臨困難和個人財富遭受損失。 Malmendier&Tate(2009)發現，與其他公司高管相比，明星CEO往往能夠獲得更高薪水和更多擔任公司外部董事的機會;Arthaud- Day等(2006)、Desai等(2006)、Karpoff等(2008)發現，丑聞公司高級管理人員的機會主義行為一旦被市場發現，聲譽機制便會產生作用，不僅會顯著提高這些公司高管離職的概率，而且還影響其未來在經理人市場的就業機會，這些公司高管也會損失不菲個人財富。
本文重點關注具有低成本與自我實施特征的聲譽機制能否在轉型期的中國產生治理效果，聲譽機制有沒有懲罰丑聞公司高級管理人員的機會主義行為。本文可能的研究貢獻主要體現在兩個方面:一方面，通過樣本選擇和實證設計的改進，本文分離了聲譽機制對發生丑聞的公司高管變更的影響;另一方面，考慮到國內上市公司高級管理人員遴選機制的市場化程度不高而行政色彩濃厚的特點①，我們通過考察聲譽機制對高管變更后繼續擔38任公司其他職位的影響，拓展了以往國內文獻對高管變更的研究。
四、實證分析與討論
1、高管變更的描述性統計本文依據上市公司公告的內容統計了高管變更的原因，研究樣本董事長變更比例為%，與之相比，對照樣本董事長變更的比例則明顯偏低，僅為%。同樣，研究樣本總經理變更比例為%，明顯高于對照樣本的%。卡方檢驗結果說明，在研究樣本與對照樣本之間，董事長和總經理變更比例均存在明顯差異，并且研究樣本高管變更比例顯著高于對照樣本。
2、聲譽機制對高管變更的影響
為了分離聲譽機制對研究樣本高管變更的影響，我們將研究樣本與對照樣本合并，利用Logistic模型考察聲譽機制對高管變更的影響，回歸結果如表1所示。表1第一列回歸結果顯示，聲譽懲罰與董事長是否變更之間的系數值在1%置信水平上顯著為正，表明聲譽懲罰顯著提高了董事長變更概率，并且將研究樣本董事長變更的概率提高了個百分點。交乘項與董事長是否變更之間的系數值不存在顯著相關性，表明公司業績沒有對研究樣本董事長變更產生顯著影響。此外，回歸結果還表明，獨立董事比例顯著降低了董事長變更概率，而董事長任職期越長，則變更可能性越低。
聲譽懲罰與總經理是否變更之間系數值在1%置信水平上顯著，表明聲譽懲罰顯著提高了總經理變更概率，并且將研究樣本總經理變更概率提高了個百分點。交乘項與總經理是否變更之間系數值不存在顯著負相關性，表明公司業績沒有對研究樣本總經理變更產生顯著影響。此外，第二列的結果還說明，獨立董事比例顯著降低了總經理變更概率，而總經理任職期越長，則變更可能性越低。
聲譽機制顯著提高了丑聞公司董事長與總經理變更概率，與公司業績、董事會治理結構以及股權集中度等因素相比，聲譽機制能夠解釋研究樣本高級管理人員高比例變更原因，為假設4提供了證據支持。
3、穩健性檢驗
本文以滯后一期的凈資產收益率(ROE)、總資產收益率(ROA)作為反映公司業績的替代指標，回歸結果與表1相一致;考慮到公司業績指標存在被管理層操縱的情況，本文還分別以滯后一期凈利潤率和息稅前利潤/營業收入作為反映公司業績的替代變量，以前十大股東持股比例作為反映公司股權集中度替代指標，并控制機構投資者持股比例對研究結果可能產生的影響。回歸結果同樣顯示，聲譽懲罰顯著提高了研究樣本高管變更概率，而公司業績、董事會治理結構以及股權集中度等因素則沒有顯著提高樣本公司高管變更概率。穩健性檢驗結果進一步支持了本文假設4，即聲譽機制顯著提高了樣本公司董事長和總經理變更概率。
五、拓展性研究
在以往國外研究文獻中，高管變更實際上意味著“離職”，即不再繼續擔任企業董事長或總經理以及其他管理職位。在國內目前制度背景下，由于高管遴選機制的非市場化和行政色彩濃厚的特點，加之公司高管與大股東之間存在密切關系，高管人員雖然因為丑聞發生不再擔任董事長或總經理職位，但是卻可能繼續留任企業擔任其他如董事、副總經理等職位，這樣就有必要進一步考察聲譽機制對丑聞公司高管留任其他職位的影響。
通過查閱公司公告信息，我們發現，研究樣本和對照樣本中董事長變更后繼續擔任其他職位的比例分別為%和%，總經理變更后繼續擔任其他職位的比例分別為%和%。
卡方檢驗結果表明，研究樣本與對照樣本高管變更后繼續擔任公司其他職位比例存在顯著差異。因此，本文利用Logistic模型考察聲譽機制對高管留任其他職位的影響。研究樣本與對照樣本中的公司高管發生變更后不再擔任公司董事長或總經理，但是繼續留任公司擔任其他管理人員職位的取值為1，否則取0，其他管理人員的范圍包括董事、監事、副總經理、財務負責人以及董事會秘書。回歸結果如表2所示。
六、結論與啟示
本文利用 Logistic模型分析了丑聞公司高管變更的原因，發現公司業績、董事會治理結構和股權集中度等因素并不能有效解釋丑聞公司高管變更原因，相反，聲譽懲罰卻在1%的置信水平上提高了丑聞公司高管變更概率。進一步研究還發現，聲譽懲罰顯著降低了丑聞公司董事長變更后繼續擔任公司其他職位的概率。總體而言，本文研究結論證實了，即使是在法律制度和公司治理水平不高的轉型經濟國家，聲譽機制亦能發揮改善和提高公司治理作用。
本文研究的啟示是，一方面，在轉型經濟國家，利用正式制度約束改善公司治理往往成本較高，而且立法進步和執法改善在現實中并非一蹴而就。相反，作為非正式制度約束的聲譽機制卻能夠在社會發展和經濟轉型中長期而穩定的發揮作用。因此，應該重視聲譽機制在改善和提高公司治理水平過程中的作用;另一方面，通過加強和完善上市公司信息披露內容，進一步降低證券(證券論文)市場信息不對稱，同時保護媒體監督權力，減少對媒體干預，提高信息在市場與投資者之間自由流動，將能使聲譽機制更好地發揮改善公司治理的作用。
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