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結(jié)構(gòu)化融資的概念、特點(diǎn)及其要素
中國證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，融資融券交易在世界上大多數(shù)證券市場都是普遍常見的交易方式，那么它的概念特點(diǎn)，大家了解多少?
(一)什么是結(jié)構(gòu)化融資
所謂結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場融資的一種方式,此種方式并不是通過發(fā)行債券來籌集資金,而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來出售將來可回收現(xiàn)金流從而獲取融資。大多數(shù)情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。
這些資產(chǎn)涵蓋的種類非常廣,包括商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券、資產(chǎn)支持證券、商業(yè)租賃合約證券、住房抵押貸款證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。最近幾年以來,又出現(xiàn)了一些新的很受歡迎的結(jié)構(gòu)化融資證券品種,其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是結(jié)構(gòu)化融資證券以及多種公司債券。
(二)結(jié)構(gòu)化融資的特點(diǎn)
因結(jié)構(gòu)化融資證券是通過“組合基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流”的機(jī)制來發(fā)行的,所以一般又被叫做資產(chǎn)支持證券。從會計的角度來看,發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券與各級政府、公司或者其他組織通過發(fā)行債券的方式來籌措資金是不相同的。
具體而言,通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券來融資具有以下五大特點(diǎn)：
1.證券的發(fā)行是通過一個特設(shè)機(jī)構(gòu),即SPV或者SPE;
2.發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券在會計處理上表現(xiàn)是資產(chǎn)出售而非債務(wù)融資;
3.結(jié)構(gòu)化融資證券必須為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的“維護(hù)服務(wù)”(servicing);
4.結(jié)構(gòu)化融資證券的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用;
5.總是需要為結(jié)構(gòu)化融資證券進(jìn)行信用增級。
(三)結(jié)構(gòu)化融資的要素
從美國結(jié)構(gòu)化融資市場的發(fā)展歷史來講,有八大要素起著十分重要的作用。這些要素經(jīng)常互為補(bǔ)充,一個要素的發(fā)展將會推動其他要素的發(fā)展。重要的是,這八大要素應(yīng)當(dāng)齊頭并進(jìn)、共同發(fā)展。
1.完善的法律體制
對于每筆證券化交易而言,應(yīng)建立完善的法律體制來保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益。最為重要的是,當(dāng)發(fā)起人/賣方處于破產(chǎn)境地的時候,法律必須保護(hù)投資者對證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)現(xiàn)金流的追討權(quán)。所以,對于證券化交易而言,必須設(shè)立資信良好且不會破產(chǎn)的特殊目的實(shí)體。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講,設(shè)立特殊目的實(shí)體的目的：一是,購買由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款,二是,發(fā)行證券來為基礎(chǔ)性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除從貸方那里得到的貸款外沒有其他的資產(chǎn),除那些與已發(fā)行證券有關(guān)的債務(wù)之外沒有其他的債務(wù)。另外,應(yīng)當(dāng)建立完善的法律體制以明確規(guī)定發(fā)行人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)方的責(zé)任和義務(wù)。
2.明確的現(xiàn)金流分析
從融資的角度來講,證券化實(shí)質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本以后可以籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)將來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。在證券化開始的時候,發(fā)行人必須進(jìn)行現(xiàn)金流分析以確定特殊目的實(shí)體的債務(wù)能否按時全額償還。
在分析將來現(xiàn)金流并對其進(jìn)行定價的時候,需要做很多假設(shè)。除了以假定貼現(xiàn)率來計算現(xiàn)值,現(xiàn)金流分析還必須對現(xiàn)金流本身的行為做假定,比如貸款期間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況、借款人償還貸款的能力以及違約發(fā)生的概率。只有在深入分析大量基礎(chǔ)性貸款現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)后作出假設(shè)才能使它更具有現(xiàn)實(shí)意義。
3.清晰的會計處理
在資產(chǎn)證券化的過程中有三個會計問題較為重要。一是,對證券利息收入的會計處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來發(fā)行而基礎(chǔ)性貸款又有利息收入,依照常理推斷應(yīng)當(dāng)對特殊目的實(shí)體征稅。為了避免雙重征稅的問題,只要特殊目的實(shí)體滿足作為“授予人信托(grantortrust)”的所有要求,在美國它就將被視為“授予人信托”而被免去聯(lián)邦稅(出于稅收目的,發(fā)行機(jī)構(gòu)也能夠采用“所有人信托”的名義);二是,通過明晰基礎(chǔ)性貸款中周期性現(xiàn)金流(包括利息和本金)的會計賬目來保護(hù)投資者。三是,交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都應(yīng)當(dāng)由會計師來嚴(yán)格審查。
4.有公信的信用風(fēng)險評估
由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā)起的消費(fèi)者貸款或商業(yè)貸款的支持,所以證券的投資者自然會比較關(guān)注基礎(chǔ)性貸款與相應(yīng)證券的信用風(fēng)險。就拿住房抵押支持證券來講,其信用就受到政府國民抵押協(xié)會(GinnieMae)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FannieMae)以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FreddieMac)三家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。假如住房抵押支持證券、商業(yè)抵押支持證券以及資產(chǎn)支持證券的信用未受到上述三家機(jī)構(gòu)中任意一家的擔(dān)保,則就需要通過各種不同的方法以提升證券的信用狀況。
一般而言,可以有四種方法來提升信用等級,它們分別是：優(yōu)先/次級現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)(或者超額抵押)、母公司擔(dān)保、擔(dān)保債券以及信用證。另外,證券的信用狀況還必須經(jīng)過三家國際信用評級機(jī)構(gòu)中的一家或者兩家或者所有三家的評級,具體的情況取決于是如何運(yùn)用上述四種方式中的一種或者多種方式中的組合來進(jìn)行提升信用的。
5.完善的投資銀行業(yè)務(wù)
新證券的承銷和發(fā)行是投資銀行的職責(zé)。投資銀行可以被當(dāng)作連接發(fā)行人與投資者的橋梁。但是,在整個證券化過程中,投資銀行發(fā)揮著非常重要的作用。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和幫助發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會計、稅收以及現(xiàn)金流分析方面的事務(wù)。除此以外,投資銀行還扮演著經(jīng)銷商的角色：為證券定價,購買所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成經(jīng)銷商的職責(zé)后,為了保證證券的流動性,投資銀行又充當(dāng)起“做市商”在二級市場上積極地買賣證券。
6.良好的國債市場
為了保證證券化市場的健康發(fā)展,應(yīng)當(dāng)有一個良好的國債市場。由于政府債券是不存在信用風(fēng)險的,所以該類證券的交易就為市場提供了不同期限水平的無風(fēng)險收益率。在無信用風(fēng)險情況之下,描述期限與收益率之間關(guān)系的曲線就被叫做“國庫券收益率曲線”。這條收益率曲線是所有不同期限不同風(fēng)險狀況的固定收益證券在初級市場上以及隨后二級市場上的定價提供了基準(zhǔn)。所有的非政府固定收入證券均是在國庫券收益曲線上的基礎(chǔ)上以一定的收益率價差從事交易。
7.活躍的二級市場
一個成功的證券一級市場必須有一個活躍的二級市場來支持。二級市場為即將發(fā)行類似證券應(yīng)當(dāng)怎樣定價提供了有效的信息。一旦證券發(fā)行以后,投資者就必須有一個活躍的二級市場來提供證券的流動性,如此一來與利率無關(guān)的因素就不會導(dǎo)致價格的大幅波動,投資者就能夠在一個價格比較平穩(wěn)的市場中來買賣證券。
然而在此需要特別指出的是,投資者在極大程度上有能力創(chuàng)造一個非�；钴S的二級市場。假如投資者在一級市場只是簡單地持有證券而不愿從事任何的交易,只是依靠投資銀行來保證二級市場的流動性將是十分困難的。
8.多樣化的投資者
結(jié)構(gòu)化融資市場獲得成功的一個重要因素是在于投資者群體的迅速增長。投資者群體中包括各種類型的投資者,從短期貨幣市場投資者,到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng)理,再到長期養(yǎng)老基金經(jīng)理。
另外,隨著資本市場發(fā)展的日益全球化,外國投資者將會愈來愈重要。實(shí)際上,結(jié)構(gòu)化融資市場能夠迅速發(fā)展還應(yīng)當(dāng)歸因于結(jié)構(gòu)化融資證券本身的創(chuàng)新性。通過不同的期限檔次和信用檔次,結(jié)構(gòu)化融資證券可以滿足不同投資者的需求。
結(jié)構(gòu)化證券的高收益特點(diǎn)能夠吸引“收益導(dǎo)向型”投資者。結(jié)構(gòu)化證券的期限分檔特點(diǎn)則吸引了“期限導(dǎo)向型”投資者,否則,這些投資者就會因投資期限的不匹配而難以購買結(jié)構(gòu)化證券。同時,結(jié)構(gòu)化證券的信用分檔特點(diǎn)也吸引了那些依照規(guī)定只能投資于投資級證券的“信用導(dǎo)向型”投資者。
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