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淺析上市公司股權再融資偏好之謎
引導語：T公司存在明顯的股權再融資偏好，具體體現為在資產負債率顯著低于行業平均水平。下面是yjbys小編為你帶來的淺析上市公司股權再融資偏好之謎，希望對大家有所幫助。
此案例為筆者在作為項目組成員參與的一個非公開發行股票項目。案例中的發行人所表現出來的無法解釋的股權再融資偏好引起了筆者的關注。根據項目執行中所能獲取的有限信息，筆者分析了該公司存在股權再融資偏好的種種表現，項目組給出的諸多解釋及其合理性，并合理推測其股權再融資偏好產生的動因。
一、公司概況
T公司是一家創業板上市的信息技術服務業高新技術企業，主營業務為數據中心IT基礎設施第三方服務和相關IT基礎設施產品的研發銷售。公司的控股股東及實際控制人為董事長兼總經理L先生，持有公司17.22%股份;其他持有5%以上股份的股東為3個自然人，其中2人為公司董事。
公司近三年一期的資產負債率穩定在11.28%～14.75%的水平，流動比率、速動比率均在5倍以上，利息保證倍數平均為421倍。
2016年，T公司計劃通過非公開發行股票的方式募集不超過80，000.00萬元的資金。
二、對股權融資必要性的質疑及解釋
(一)資產負債率顯著偏低，資本結構未優化
發行人的資產負債率較低，2015年末和2016年3月末的資產負債率分別14.75%和11.28%，低于同行業可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。
經測算，股權再融資將使公司的資產負債率下降至10%以下，無論是在行業中還是整個市場中都處于極低的水平;而3.00億債權融資與5.00億股權融資的組合則可以使公司的資產負債率達到接近行業正常水平的35.16%。
對此，項目組給出的解釋為：公司的銀行貸款能力有一定的限制，輕資產公司可滿足銀行要求的抵押物或質押物有限，銀行貸款融資的能力受到限制;公司發行債券的能力亦有一定的限制，按照公開發行的債券額度不超過最近一期經審計凈資產的40%計算，約可發行2.78億元債券，無法滿足募投項目的8.00億元的投資金額要求。
筆者認為上述解釋并不具有足夠的說服力。銀行授信額度是否有進一步爭取的空間值得商榷;近幾年證券監管部門對中小企業私募債等一系列融資渠道的放開和鼓勵也使得越來越多的中小企業得以通過債權融資的方式獲得項目資金支持。因此，筆者有理由認為發行人從主觀上并沒有爭取通過債權融資的方式改善其資本結構，體現出一定的股權再融資偏好。
(二)利潤空間較大，債權融資更有利于股東回報
筆者以公司2015年度的財務狀況和經營成果為基準，假設分別采用1.00億、2.00億、3.00億債權融資，剩余部分采用股權融資，測算了三種融資方式對每股收益以及資產負債率的不同影響，并與全額股權融資方式進行對比。
根據測算結果，逐步提高融資中的債務融資比例，會使每股收益由純股權融資下的0.2699元/股降至3億債+5億股下的0.2425元/股。進行債務融資會產生大額的利息費用，導致凈利潤大幅減少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股計算，市盈率為94.12倍，估值水平較高，在同等募集資金金額下所需增發股數較少，增發股票對每股收益的稀釋效應較弱。
然而，這一解釋規避了股權融資與債權融資對于加權平均凈資產收益率(ROE)的影響。隨著股權融資的比例的增大，EPS雖然在增加，ROE卻由5.98%降至5.66%。鑒于EPS比ROE更加直接也便于理解，事實上這一融資決策的合理性具有一定的欺騙性。進一步測算可知，在募投項目產生的凈利潤增量在2，000萬元以上時，加杠桿，即采用債權融資即可提高ROE。
(三)前次募集資金尚有剩余，投向尚不明確
T公司于2011年首次公開發行股票并在創業板上市，募集資金凈額3.16億元，截止2016年5月仍有8，184.53萬元剩余資金尚未使用，其中募集資金的利息收入和超募資金共計8，152.01萬元的資金投向尚未明確。發行人在尚有未確定投向的前次募集資金剩余的情況下仍然進行股權再融資，表現出尚未獲得足夠解釋的股權再融資偏好。
三、T公司股權再融資偏好猜想
筆者根據所能獲取的信息，對T公司股權再融資偏好的成因進行解讀和猜想。
(一)所有權與控制權未分離，管理層不愿受約束
T公司實際控制人為其董事長兼總經理，對日常經營活動參與程度較高;持有股份5%以上的股東亦多為公司董事及高管。因此，T公司所有權和經營權實際上合而為一，內部人控制的情況較為突出。
進行債務融資會伴隨諸多限制條款與要求，在所有權和經營權未分離的內部人控制環境下，管理層為了不被債權融資帶來的限制性條款約束，能夠繼續享受包括在職消費在內的一系列自由，拒絕財務上更優越且對公司價值創造更有利的債權融資，而偏向股權再融資。
(二)控股股東大規模減持，增發利用二級市場溢價套利
T公司的控股股東、實際控制人為公司的董事長兼總經理L先生為T公司的創立者，持股比例為17.22%。
持股比例并不高的L先生近年�澩嬖詿蠖羆醭智榭觥�2014年12月23日、24日，L先生通過大宗交易分別減持了300萬股、130萬股T公司股票，共計T公司股本總額的2.36%。2016年2月4日，L先生又通過大宗交易減持7，176，734股，占公司總股本的2.632%。此外，大股東已明確表示不會參與此次非公開發行股票，即無增持意愿。
筆者認為，此前的減持透露出大股東視T公司股權為金融資產的程度大于長期資產，在IPO股票承諾限售期滿解禁后急于通過二級市場減持的方式將資本溢價變現，成功套利。急于套利的大股東選擇在股價處于高位之時進行股權再融資，利用二級市場的溢價做高發行價格，意在發行較少的股數獲取較多的資金，侵害中小股東的利益，實現間接套利。
(三)利用控制權與現金流權分離，保留控制以小博大
根據現金流權和控制權相分離的觀點，增發股票這一行為僅對現金流權有所稀釋，在一定范圍內對控制權并無直接影響。
本次募集資金的相關文件已明確表示此次增發不存在控制權發生變更的風險。盡管大股東持股比例僅為17.22%，絕對水平較低，但現階段T公司股價處于相對高位，在同等募集資金金額下所需發行新股數相對較少;且鑒于大股東董事長兼總經理、創始人的身份，大股東及其兼任董事的管理團隊對公司的控制較為穩固。
股權再融資在稀釋了現金流權的情況下不影響控制權，使得大股東可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制權所帶來的顯性與隱性收益。分離控制權與現金流權，利用低現金流權以小博大的杠桿效應獲取控制權收益，或許是T公司股權再融資偏好的最深層次原因。
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