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證券場外交易制度探析
場外交易制度作為證券交易的主要制度之一，重要性不言而喻:既能彌補(bǔ)場內(nèi)市場的不足，又從客觀上推動資本市場的發(fā)展。下面是yjbys小編為大家?guī)淼年P(guān)于證券場外交易制度概述的知識，歡迎閱讀。
證券場外交易制度的涵義
證券場外交易制度與場內(nèi)交易制度相對，是指在證券交易所市場之外進(jìn)行證券買賣的交易制度，即證券投資者通過證券商柜臺或與證券商面談等方式直接與之進(jìn)行證券交易的制度，又可稱為“店頭交易制度”或“柜臺交易制度”的證券交易制度。場外交易制度是證券交易的最早制度形式，比證券交易所的出現(xiàn)早了幾十年。最早的場外交易是無組織且分散的，買賣雙方通過協(xié)商定價(jià)直接進(jìn)行交易。隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，一些國家出現(xiàn)了有組織的、并通過現(xiàn)代化通信與電腦網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易的場外交易形式，如美國全美證券商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)。存在場外交易市場的國家，其證券交易也都在國家法律規(guī)定的框架內(nèi)，由成熟的投資者參與，接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
目前，證券場外交易制度在不同國家有著不同的實(shí)踐形式。不同國家和地區(qū)證券場外交易市場的多重性，導(dǎo)致其在場外交易制度的選擇上有著較大差別，同時(shí)即造就了各國家和地區(qū)場外交易制度的多重性。
不同國家及地區(qū)間證券場外交易制度比較表
國家(地區(qū))// 場外市場名稱 //交易制度特點(diǎn)
美國// 國家證券業(yè)者協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)// 以做市商制度 為主，同時(shí)具備競價(jià)交易特征
英國 //倫敦交易所另類投資市場(AIM) //做市商制度與競價(jià)制度 結(jié)合
臺灣地區(qū)// 臺灣證券柜臺買賣中心市場(ROSE)// 以競價(jià)制度為主，做市商制度為輔
香港地區(qū) //香港創(chuàng)業(yè)板市場(GEM)// 競價(jià)制度
證券場外交易與場內(nèi)交易的區(qū)別
與非組織性的場外交易相對，場內(nèi)交易指的是在證券交易所內(nèi)進(jìn)行的有組織性的證券交易。場內(nèi)交易的對象僅限于上市公司公開發(fā)行的股票或其他證券，上市公司的信息披露有著嚴(yán)格規(guī)定，其證券流通也受到嚴(yán)格監(jiān)管;并且由于能進(jìn)入交易所的基本都是實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，因此投資者在買賣其股票以及其他證券時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對較小。場外交易與場內(nèi)交易的區(qū)別主要在于：
1.場外交易的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者和具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個人投資者。
2.場外交易沒有確定的交易標(biāo)準(zhǔn)，具有巨大的市場容量。證券只要具有可讓與性，即可進(jìn)入市場交易，幾乎無市場準(zhǔn)入門檻，市場的容量巨大，交易成本十分低廉。
3.場外市場是一個分散且無形的市場。無固定的交易場所，其本質(zhì)上只是一個信息發(fā)布平臺，實(shí)際交易發(fā)生在各證券商的交易柜臺間，然后再將交易信息公布出來。
4.場外交易普遍采取做市商的交易制度。由做市商作為買賣中的一方，向投資者不間斷的雙向報(bào)出其做市證券的買、賣價(jià)，并與投資者協(xié)商達(dá)成交易。
世界各國場外交易制度的沿革
場外交易作為最古老的證券交易方式，其并不因場內(nèi)交易的存在而喪失價(jià)值，反而具有特殊的優(yōu)勢與活力。由于證券上市必經(jīng)的嚴(yán)格審查，使證券上市成為了一項(xiàng)高成本融資活動，故對于融資規(guī)模小的企業(yè)來說，申請證券上市并非上策。場外交易市場從此種程度上說有著積極的意義。
環(huán)顧全球，場外交易制度的存在已經(jīng)有了四百多年歷史，發(fā)源于英國倫敦，隨后在世界范圍內(nèi)發(fā)展開來，并經(jīng)歷了曲折的歷史。本文以美國、中國臺灣和中國大陸為例，以其視角介紹柜臺交易的歷史。
美國場外交易制度的演進(jìn)
美國最早的場外交易可追溯至18世紀(jì)末期，那時(shí)的股票交易場所沒有集中地固定地點(diǎn)，而是在街頭、咖啡館等任何方便的地點(diǎn)。其中最大的位于華爾街的梧桐樹下。隨后，在1863年，紐約證券交易所成立。但當(dāng)時(shí)的證券交易所只接受成熟的、經(jīng)過市場檢驗(yàn)的股票;并且較高的門檻將大批經(jīng)紀(jì)人排斥在了場外。因此，場外市場始終是股票交易所的主要競爭者。另外，兩次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，以及資本主義國家周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在導(dǎo)致華爾街股市放量下跌的同時(shí)也促進(jìn)了場外交易市場的爆發(fā)性繁榮。
二戰(zhàn)之后，隨著美國經(jīng)濟(jì)黃金時(shí)代的到來，證券交易量迅猛增加。1971年，美國全國證券商協(xié)會設(shè)立了納斯達(dá)克系統(tǒng)，將電子計(jì)算機(jī)技術(shù)引入場外交易，極大的改善了場外市場交易信息發(fā)布體系，提高了市場的透明度，促進(jìn)場外市場監(jiān)管的發(fā)展。
中國臺灣場外交易制度的發(fā)展沿革
20世紀(jì)50年代，隨著進(jìn)入臺灣并通過場外交易市場發(fā)行了一些公債，臺灣的場外交易發(fā)展拉開序幕。不過由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模小、并且缺少相關(guān)立法的緣故，這一時(shí)期的場外交易市場發(fā)展緩慢。
1962年，臺灣證券交易所成立，集中市場產(chǎn)生。臺灣當(dāng)局為了全力發(fā)展場內(nèi)市場，曾一度禁止柜臺交易。但此后由于場外市場客觀的發(fā)展要求，當(dāng)局于1968年頒布《證券交易法》，重新承認(rèn)場外市場的合法性。
時(shí)至80年代，當(dāng)局著手制定了一系列關(guān)于買賣有價(jià)證券的規(guī)章，并且進(jìn)行了一系列改革。至此，臺灣場外交易步入了健康成長之路。
我國場外交易制度現(xiàn)狀及外國先進(jìn)制度的啟示
我國場外交易制度的起步相比于多數(shù)資本主義國家較為滯后，雖然發(fā)展勢頭良好，但由于經(jīng)驗(yàn)不足、制度積累欠缺，因此從世界范圍來看較為落后。
我國目前場外交易制度的發(fā)展情況
我國目前場外交易市場廣義上可分為兩部分 ：
1.全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。其在國內(nèi)場外市場中處于核心地位，前身是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(三板) 。2006年《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》的出臺，標(biāo)志著“新三板”成立。“新三板”吸引了一大批優(yōu)質(zhì)的高科技、高成長企業(yè)參與試點(diǎn)，其范圍在不斷擴(kuò)大。2013年1月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，在“新三板”的基礎(chǔ)上，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營。
但全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)離真正的場外交易市場還有一定的距離：(1)其規(guī)模較小。雖然去年證監(jiān)會擴(kuò)大了“新三板”的試點(diǎn)范圍，但要在全國范圍內(nèi)展開仍非朝夕可為。(2)該系統(tǒng)缺乏法律法規(guī)的制約，幾乎不受《證券法》規(guī)制，監(jiān)管缺位十分嚴(yán)重，導(dǎo)致投機(jī)現(xiàn)象的存在。
2.產(chǎn)權(quán)交易市場 。我國各地方產(chǎn)權(quán)交易中心大多數(shù)成立于2000年后，承擔(dān)著場外市場的多種功能。產(chǎn)權(quán)交易市場主要以場內(nèi)市場無法容納的大量非上市公眾公司為主體。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)都是由地方政府批準(zhǔn)設(shè)立的，因此運(yùn)作方式較為規(guī)范。至2008年底，全國各地產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已超過二百家。
目前，各地產(chǎn)權(quán)交易市場運(yùn)作中還有許多不足之處：首先，無統(tǒng)一的交易模式，信息不公開、不透明，交易過程中存在暗箱操作。其次，監(jiān)管主體、監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，各地方制定的信息披露和交易規(guī)則各不相同，并且存在惡性競爭，制約了交易的公正性，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場運(yùn)作效率低下。
目前，國內(nèi)兩大主要場外市場均不完善，并且相似地存在一些嚴(yán)重問題，主要包括：(1)法律制度缺位。我國法律未對場外交易市場中的交易制度、信息披露制度等做出規(guī)定建立標(biāo)準(zhǔn)。目前，新三板采用委托報(bào)價(jià)和配對成交的交易方式，地方產(chǎn)權(quán)交易市場則大多采用協(xié)商交易的方式，混亂不統(tǒng)一;另外，監(jiān)管主體及監(jiān)管范圍也不明確，缺乏信息披露平臺，信息不對稱問題較為嚴(yán)重。(2)行政干預(yù)過度。我國場外交易市場的發(fā)展帶有強(qiáng)烈的行政色彩。新(老)三板、地方產(chǎn)權(quán)交易中心基本上都是在政府的主導(dǎo)下建立和發(fā)展起來的，并非市場自發(fā)形成。行政介入誠然能迅速地建立起場外交易市場，并保證其在一定程度上的規(guī)范運(yùn)行;但同時(shí)也大幅削弱了市場配置資源的效率。
美國、中國臺灣場外交易制度對我國的啟示
目前，美國的證券市場是一個通過計(jì)算機(jī)和電話連接的龐大系統(tǒng)，其按層次高低可分為納斯達(dá)克市場、分值股票市場 、第三市場、第四市場 和地方性柜臺交易市場等。臺灣地區(qū)的證券場外市場主要指的是興柜市場 和盤商市場 。
綜合美國與臺灣地區(qū)場外市場的發(fā)展，大致可以總結(jié)出三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：
1.政府采取監(jiān)管手段。盡管美國、臺灣早期的場外市場都是自發(fā)發(fā)展的，但二者政府均在場外市場發(fā)展到一定階段時(shí)對其進(jìn)行了監(jiān)管：(1)美國全美證券商協(xié)會主要承擔(dān)組織和監(jiān)管場外市場的職責(zé)，特別是對做市商行為的監(jiān)管。其還建立了一套高效的電子化報(bào)價(jià)系統(tǒng)，為有效市場監(jiān)管創(chuàng)造了技術(shù)條件。(2)2004年，臺灣當(dāng)局成立了金融監(jiān)督管理委員會，將場外交易市場的監(jiān)被納入其中。政府集中監(jiān)管使得各地區(qū)之間監(jiān)管矛盾趨于緩和，并且提高了市場的運(yùn)作效率。
2.明確場外市場的定位。美國、臺灣政府均十分重視證券場外市場，因?yàn)閳鐾馐袌鲈诟邔哟紊蠌浹a(bǔ)了證券交易所的不足，使得資本市場更具活力，同時(shí)也提高了市場效率。相比之下，中國大陸不僅證券交易所密度低(只有2家，而美國有9家)，而且對于場外市場重視程度明顯不足，因此遑論以場外市場彌補(bǔ)場內(nèi)市場的不足了。
3.政府開放管制，設(shè)置合理的準(zhǔn)入門檻。美國、臺灣場外市場除了股票之外，還可以交易債券、權(quán)證、指數(shù)基金等(大陸目前只能交易股票)。推出多種交易品種是場外市場發(fā)展的客觀需要。另外美國和臺灣對于場外市場的準(zhǔn)入門檻較低而市場監(jiān)管嚴(yán)格。例如臺灣在興柜市場采取“寬入嚴(yán)督”的管理方式。即準(zhǔn)入十分寬松，幾乎沒有限制條件;而進(jìn)入后的監(jiān)管卻甚至比場內(nèi)市場還要嚴(yán)格得多。
未來我國證券場外交易制度建設(shè)的方向
目前，我國場外市場存在著諸多方面的問題，美國和臺灣地區(qū)的制度建設(shè)也給予了我國較大的啟示。綜前所述，我國今后場外市場的建設(shè)應(yīng)當(dāng)主要包括以下幾個方面。
從基本法層面明確場外交易市場的合法地位
雖然證券場外市場的存在有著客觀上的必要性，但由于缺乏法律規(guī)制、難以監(jiān)管、難以保護(hù)投資者利益等原因，我國目前并未從基本法層面明確場外市場的法律地位，對于場外市場的規(guī)定只存在與部門“規(guī)定”與“通知”之中，完全不能保障場外交易市場的正常運(yùn)行。為保證我國場外交易市場的健康平穩(wěn)發(fā)展，必須在證券基本法層面改堵為疏，明確場外交易市場地位的合法性，以及其在我國證券多元化交易市場中不可或缺的地位。2014年《證券法》修訂在即，筆者認(rèn)為有必要在新法中對場外交易市場的定位、服務(wù)對象以及其運(yùn)行制度等做出明確的規(guī)定，為建立一個統(tǒng)一的場外交易市場打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)還應(yīng)建立一套合格的監(jiān)管體系，明確各監(jiān)管主體的職責(zé)，為監(jiān)管行為提供法律依據(jù)與標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)場外交易市場規(guī)范化運(yùn)作。
具體而言,證券場外交易作為場內(nèi)交易形式的重要補(bǔ)充，其存在的目的從微觀上來說是便于中小型高科技企業(yè)融資、為投資者拓寬投資和兌現(xiàn)渠道、同時(shí)也為那些無法進(jìn)入交易所的證券的發(fā)行與流通提供了現(xiàn)實(shí)可能;從宏觀上講是為豐富證券市場層次、增加金融體系活力與風(fēng)險(xiǎn)抵抗力、并且實(shí)現(xiàn)證券市場資本的合理配置。因此，在新法中有必要明確證券場外交易的合法地位，為之提供法律保障。
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