上市前教育企業如何進行資本運作

上市前教育企業如何進行資本運作

　　引導語：運營風險管理所謂運營風險是指企業在運營過程中，由于外部環境的復雜性和變動性以及主體對環境的認知能力和適應能力的有限性，而導致的運營失敗或使運營活動達不到預期的目標的可能性及其損失。

　　教育行業的資本途徑

　　前期的融資路徑：包括種子、天使、A輪、B輪和C輪等。

　　后期的融資路徑：

　　IPO：上主板，創業板，中小板，借殼(例如昂立，但多數教育企業存在法律和財務障礙，風險很大，短期內很難出現第二個。)可能性小，周期長。

　　并購：(近兩年很火熱，例如立思辰和全通均完成了不少并購，對前期投資者來說，有利于其盡快退出得到回報，上市公司可以把收購的教育資源整合統籌，戰略并購可能會幫助標的公司有更好的發展。而現在有很多上市公司有意發展雙主業，這種雙主業轉型公司所進行的并購已經并非傳統意義上的并購。如果標的公司市場地位足夠高，業務發展好，同樣可以在上市公司的教育業務中享有一定主導權，甚至協助上市公司進行教育產業的布局籌劃。)上市公司一般對被并購企業的凈利潤有一定要求。

　　新三板：周期短，門檻低，但受流動性和政策限制，企業在掛牌后獲得的回報較難確定。

　　上面三種方式也是A股市場投資人獲得回報、退出的主要方式，所以越是接近后端的投資，投資方越會看重企業是否符合從以上通道退出的標準。

　　教育資本運作的主要障礙

　　法律方面

　　對于不同的教育企業標準不同，涉及到是否是盈利性主體 ，是否注冊在有特殊政策的區域。教育企業所面臨的主要障礙是主體的性質問題，民非的主體性質在法律上有非常多的約束。

　　同時，教育企業如果擬IPO，需要具備各項資質以及眾多主管機關的無違法違規認定，比如互聯網出版資質，以及消防部門、教育部門、民政部門的前置審批等等。這些資質和審批性障礙對線下教育尤其明顯，而取得資質和相關文件的過程又往往時間漫長。

　　財務方面

　　對于收入成本的處理是教育行業普遍存在的問題。

　　權責發生制 & 收付實現制：很多培訓機構都是使用收付實現制，就是按收到和支出現金的實際時點來確認其收入成本，但是這種方式在會計準則上是不合理的，會計上規范的做法是使用權責發生制。比如很多做加盟業務的公司，與加盟店簽署的合同是三年，但加盟費往往一次付清，嚴格按照會計準則來說，收費雖然是一次性的，但是在加盟期滿前不能認定風險已經完全轉移，所以審計師認為這部分收費全部確認在當年的營收里是不合理的。

　　這就會導致企業自己計算的利潤和會計師計算的利潤相差比較大，而企業利潤水平的變化可能會直接帶來估值上的變化。

　　再比如課時費，很多機構按課時收費，上一節課，就計入這節課的收入，這聽起來沒問題，但是在會計制度上，有的審計師認為需要在所有課程上完，風險完全轉移的情況下才能完全計入這部分收入，因為在最初教育機構與其所服務的客戶簽署的合同里，其所提供的服務是包括全部課程的。

　　稅收

　　教育企業可能為了便利起見，會將課時費以現金形式直接支付給教師，導致這部分成本無法確認追溯，或者出于避稅的考慮對收入成本做一些處理，但所有稅負必須按照會計上可確認的成本收入進行調整確定，該補稅的要在上市前補齊。

　　合并財務報表

　　在并購過程中，標的公司需要將財務報表合并入收購方，但是很多教育企業都是民非主體，使用的是事業單位的會計制度，或者是小企業的會計制度，還或者是民非主體專用的會計制度，與收購方的會計制度有差異。在這種情況下，標的公司就沒有辦法和收購方合并財務數據，這也增加了教育企業收購的難度。

　　估值高帶來的商譽問題

　　商譽：一般在一級市場的收購中，估值在凈利潤的10-20倍之間比較常見，也有的企業會有20-30倍的估值，在企業營業收入和利潤不高的情況下，如果企業獲得了很高的估值，這中間的落差就會產生商譽問題，這中間的商譽問題如果特別大，就會影響合并之后的資產和利潤，因為商譽是實際資產的溢價部分。

　　估值高、溢價高的問題在互聯網企業特別嚴重，并不說企業價值低，而是說，企業在融資的時候，有時是用的美元基金，美元基金有時是用海外的估值邏輯去給企業估值的，相對于A股估值水平來說，市盈率往往較高，或者在企業虧損情況下用PS等其他方式，也能給很高的估值，初期估值很高的一些企業未來可能會面臨一個問題，即從美股估值邏輯轉回A股估值邏輯。因為這些企業并不一定能在海外這條路徑下從始走到終，能最終在海外上市，而且上市后表現還特別好。如果這些企業想從海外架構轉回A股，就會發現，A股的估值邏輯和美股是不同的，準確來說，A股是一個看利潤的市場，很難給這么高的價格。這些企業就會遇到問題，前一輪估值特別高，在A股找不到接盤人，降低價格來融資出售，前一輪投資者又不同意，這樣拖來拖去又會耽誤上市最好的時機。所以前期估值高未必是好事，估值還是要合理，符合企業后續發展的潛力。

　　—業務方面

　　業務方面雖然不存在如法律、財務領域中的硬性標準障礙，但是企業的業務模式能走多遠，未來發展空間如何，競爭力如何，也是很多PE，戰略投資者會考慮的問題。

　　變現能力

　　這個問題在在線教育企業中比較突出。

　　當然分情況，在互聯網教育領域，成人培訓企業的互聯網化程度往往可以較高，而其變現能力也同樣較高，而幼兒教育企業的互聯網化面臨一些困難，互聯網化之后的變現也較難一些，主要受限于幼兒在互聯網教育下的自制力、知識接收效果、互動能力等問題。幼兒教育機構的互聯網化在語言培訓領域比較突出，其他比如說素質、藝術、應試學科的課外培訓等領域可互聯網化程度都比較低，即使互聯網化，可持續的變現能力也仍然面臨一些障礙。

　　同質競爭和未來增長空間

　　這是幾乎所有的教育企業都面臨的問題。

　　目前我們還沒有看到一個企業的商業模式和別家一點相同點都沒有。每個細分領域都是一堆類似的產品，教育產業本身就是一個充分競爭的市場，這個是不可避免的，就需要在同領域競爭的情況下，發展自己的優勢。在上市、融資、并購的情況下這都是一個重要的問題。

　　未來增長空間

　　如何建立一個合理的商業模式，如何通過可行的路徑維持增長速度，是每一個企業都要思考的問題。

　　比如對線上機構來說，線上的流量已經非常貴，一個企業單純靠購買流量來擴大規模，只會使利潤水平越來越低。

　　而對一個線下機構來說，拿幼兒園舉例，一個成熟穩定的幼兒園，內生發展往往有限，要靠外延式增長，比如收購或建新園，這時候就看其資本運作能力了。

　　同業競爭與關聯交易

　　比如說一個企業有一部分資產可以上市，有一部分資產不可以上市，而這兩部分資產所從事的業務是屬于同類業務，則證監會可能會認為這兩部分有同業競爭的關系。這也是昂立上市案例難以復制的原因之一，因為昂立為了上市合規做了大量的工作。昂立徹底剝離了相當大一部分資產。

　　關聯交易是指已上市資產與其關聯方之間的交易。

　　自主內容的研發能力

　　對于教育企業來說，教育的手段和形式未來會越來越互聯網化，但其本質還在于內容。一個教育企業如果想做長做久，要么有過硬的技術門檻和顛覆性的商業模式，要么有真正有價值的教育內容，在自主內容方面有強大的研發能力。

　　教育企業各細分領域的現狀

　　嬰幼兒教育：幼兒園、早教

　　幼兒園在管理上最為嚴格，資本運作的面臨的障礙較多。主要涉及運營資質、民非主體性質、成長性、財務處理等多個方面，而早教相對寬松一些。

　　—K12教育

　　主要依然面臨主體性質、財務管理混亂等問題，但此類企業依然是資本市場的并購熱點。在收購中，真正在全國范圍內做到業務覆蓋的企業其實不多，還存在地域化強，質量良莠不齊的問題。

　　—成人技能培訓

　　資本運作基礎最良好，互聯網化程度最高，在法律法規上障礙比較小，完全可以注冊培訓公司，而不是民非主體，內容可復制性強。但和K12領域一樣，培訓機構質量依然良莠不齊。

　　純在線教育

　　學習工具類：如競爭已經進入白熱化階段的題庫、單詞庫;還有方向好，但技術還比較初級，將來可能會給教育產業帶來巨大變化的VR技術，這類企業進行并購和IPO，從法律上講障礙都相對較少。

　　主要面向B端客戶的教學管理類的產品，雖然用戶量擴大容易，但變現困難。

　　語言培訓類產品需求大，重復購買率高，所以相對變現容易，同時一些企業的商業模式在上市時不存在法律法規方面的過多障礙。

　　游學及高端素質教育

　　最后是雖然傳統，但毛利高的游學及高端素質教育，由于未來的家庭會更加看重素質教育，愿意給孩子投資，所以資本市場也非常看好這個領域。

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